近期M1增速（同比增速，下同）下滑成为业内关注的焦点——在最新公布的11月金融数据中，M1增速大幅下滑至1.5%的低位，直追2014年1月的1.2%。

一般而言，中国将货币供应量划分为三个层次：M0、M1、M2。M0=流通中的货币，M1=M0+单位活期存款，M2=M1+准货币（单位定期存款+个人存款+非银金融机构存款）。

历史上，M1出现较快增长时往往伴随经济上行。当经济上行时，企业的支付结算和投资需求增加，从而增加了活期资金持有；如果企业对未来预期谨慎，企业会更倾向于金融投资，将存款定期化，或者买货基、银行理财、大额存单等，这时M1会向M2转化，导致M1增速下降。

那么，企业活期存款究竟去哪儿了？哪些因素导致了M1增速下降？未来的趋势以及政策应对又将如何？

多重因素导致M1增速下降

2018年11月，M1增速下滑至1.5%的低位。自1986年有数据以来，仅2014年1月曾低于这一水平。兴业银行分析师郭于玮对第一财经记者表示，2014年春节在1月，但2013年春节在2月，这意味着2014年1月的M1增速偏低是春节错位造成的。若除去受春节错位干扰的时点外，2018年11月的M1增速已然是有数据以来的最低水平。

记者采访多位分析师和银行业务人士后发现，多重因素导致了这一格局，其中经济增速趋缓导致企业谨慎观望态度加强、表外融资收缩则是主因。

从经济角度来看，企业对未来增长前景乐观，准备补库存或者扩大资本开支，企业会选择将存款活期化，以随时应对补库存和扩大资本开支所需要的现金，这时企业账户上活期存款的部分占比会相对较高，M1上升。

郭于玮也表示，其发现企业持有活期存款的意愿与名义GDP增速密切相关，这说明了在经济热度较高时，企业更倾向于持有活期存款以方便满足交易结算等需求。2018年以来，随着名义GDP增速回落，企业存款中活期存款的比例从2017年12月的59.6%下降到2018年10月的58.0%。

另一个不可忽视的原因是表外融资收缩，这一趋势与近年来社融增速持续放缓的趋势相同。

M2中包括单位定期存款、个人存款、非银金融机构存款等，而这些存款的来源则包含外汇占款（属基础货币投放）、银行向非金融企业或个人放贷、银行购买非金融企业债券、其他（银行自营非标、银行向金融企业贷款等）。

国信证券银行业首席分析师王剑表示，在金融去杠杆的背景下，其他融资渠道被压降，使M2增速持续下降。银行表内投放的非标、非银、委外等，一大部分最终是投到企业的，分别存在定期、活期账户中。此前，不少贷款投向了平台公司。2017年以来，地方政府违规举债被严格管控，不少地方政府平台公司或城投公司开始少借钱或偿还一些非标、银行贷款，从而拉低了M1增速。

其实，10月的M1增速就仅为2.7%，新增人民币贷款6970亿元，相比9月的1.4万亿元“腰斩”，而11月M1增速则进一步降至1.5%。交通银行首席经济学家连平对第一财经记者表示，11月委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项分别负增长1310亿元、467亿元、127亿元。这表明，表外融资收缩持续压缩企业部门的融资空间和资金可得性，这也是M1增速走低的重要原因之一。

记者对比2016年的情况发现，表外收缩所造成的影响较为直观。2016年，流动性宽松，地方政府平台、城投公司从信贷、非标大量融资，获取资金后存放在存款账户上（其对利率敏感度低，多存为活期），从而导致M1增速较高。当年7月，M1增速高达26.4%。此外，当时基建、房地产投资有所回升，这也导致M1快速增长。一般而言，房地产销售回暖导致企业存款增速上升。当时，房地产销售面积及销售金额的快速增长，使得存款由居民部门转向企业部门，显著改善了房地产企业乃至整个企业部门的现金流。

M1增速偏低趋势短期仍难逆转

眼下，机构普遍认为，上述趋势难以在短期内逆转。“因为企业存款增速受社融增速影响，在社融出现企稳迹象之前，M1增速可能继续低位震荡。”郭于玮告诉记者，只有当企业融到了钱，才能将钱存到活期账户，增加M1。

就经济因素来看，增速趋缓或仍是2019年的主题。中航信托首席宏观策略总监吴照银对记者表示，消费、出口、投资是拉动经济的“三驾马车”，“与2018年相比，消费和出口的下降较为确定，投资内部分化，总体较稳定，GDP增速大概在6.3%”。

同时，在监管趋严、去杠杆不变的大背景下，表外融资也很难大幅反弹。8月至10月表外融资的降幅徘徊在2500亿元至3000亿元之间，11月进一步收窄至1904亿元。郭于玮对记者表示，这或许意味着资管新规对表外融资的冲击有所减弱，但考虑到12月信托到期规模较高，12月表外融资降幅仍有扩大的风险。

“社融增速趋稳可能需要表外融资负增长的进一步收窄。这不仅影响到M1增速，一定程度上也拖累了M2增速的反弹。”连平称。简单而言，社融增速下降影响了企业存款总量的增速，而经济景气程度的回落影响了企业存款结构，二者的共振导致M1增速创下历史新低。

其实，企业和银行的整体风险偏好从近几个月来的贷款结构中可以看出，机构也将其称为“票据融资撑起半边天”。11月新增人民币贷款1.25万亿元，其中票据融资2341亿元。扣除票据后11月贷款同比减少656亿元。其中，企业中长期贷款增长仍然低迷，11月新增企业中长期贷款3295亿元，较去年同期减少980亿元。

一位江苏农商行票据业务人士对第一财经记者表示，在监管引导银行加大信贷投放之下，银行对一般企业贷款的投放仍相对谨慎，因此加大了风险相对较低的个贷和票据融资配置力度。“大行的票据占比并不算多，仍然以贷款投放为主，但部分中小银行并不缺贷款额度，通过票据融资来冲贷款规模。也有部分非上市银行为了上市，可能通过票据一项来冲规模，其票据融资的定价和门槛都相对偏低。”

各项刺激政策或逐步见效

从目前的金融数据来看，核心问题在于实体经济运行的压力，以及国内外的一系列不确定性。因而，尽管央行通过定向降准等措施保持了机构流动性合理充裕，也无法将流动性充分向实体经济传导。

不过，连平对记者表示，未来政策调控很大程度上将维持稳健，而持续提高银行业金融机构支持实体企业积极性将成为调控重点，“要让银行既不乱投，也不惜贷”。他认为，在财政资金的进一步投放、积极财政政策的带动下，各项金融指标在明年初的反弹可期。

吴照银也对记者表示，2018年的基建投资增速大幅下降，2019年要稳定经济，基建规模会增加，基建投资增速会有明显上升。

此外，11月以来，五大行先后发布“支持民企”计划，发挥了头雁效应。此后，不少股份行、城商行也已有实际行动落地。

某国有大行支行行长对记者称，其实整体银行贷款额度并不紧张，但问题在于，“从银行的人员考核机制来看，只要出现坏账就可能被问责，这也抑制了银行加大对民企放贷的意愿”。

所以，各大行此次也从激励机制入手进行改革。例如，此前交行制定了关于进一步加强民营企业金融服务的指导意见，明确表示要从激励机制着手，建立解决民营企业不敢贷、不愿贷问题的长效机制。在监管允许的风险容忍度内，不良信贷资产当事人依法合规开展业务、勤勉尽职履行职责、没有以贷谋私、利益输送等个人行为的，应免于责任追究。

各界预计，货币政策也将继续保持流动性合理充裕。各大机构预计明年央行将持续降准，以此来置换成本和抵押品要求更高的MLF（中期借贷便利），并填补外汇占款下降的基础货币缺口。野村证券最近将2019年的降准预期提升到了2.5个百分点，一季度100基点，其他三个季度各50基点；摩根士丹利预测的幅度更大，预计明年每季度降准100基点。

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