第三类应用以Token作为计价单位或标的资产，但依托区块链外的法律框架和主流经济合同。但Token价格的高波动性限制了这类应用，一个重要方向是所谓的稳定加密货币（stable token或stable coin）。因此，这类应用的核心问题是如何理解Token类似货币的特征。

第四类应用试图用区块链构建分布式自治组织（distributed autonomous organization，DAO，见邹传伟，2018），有从业者提出分布式自治组织能替代现实中公司的功能。这方面至今没有广受认可的成功案例，主要受制于以下障碍：1.公有链的物理性能不高，支撑不了大规模交易；2.智能合约的功能短板；3.Token价格的高波动性限制了Token作为支付工具和激励手段的有效性；4.加密经济学（token economics或crypto economics）模型设计不合理。对前两点障碍，第一部分和第二部分第三小节分别已有讨论。后两点障碍则涉及Token类似货币的特征和区块链的治理功能。

（二）Token类似货币的特征

Token具有若干类似货币的特征：1.Token没有负债属性；2.按同一规则定义的Token是同质的，并可拆分成较小单位；3.Token在不同地址之间的转让无需受信任的第三方机构；4.非对称加密可以保证Token持有者的匿名性；5.区块链共识算法和不可篡改的特点可以保证Token不会被“双花”（double spending）；6.可以由规则定义Token的总量上限和发行速度。Token的这些类似货币的特征由中本聪引入，并被其他满足Token范式的区块链系统所遵循。

Token的直接用途就是作为支付工具来换取区块链内外的商品或服务，此时Token一般被称为加密货币。在区块链内，可以由规则定义加密货币的用途。比如，在比特币系统内，比特币被用于向“矿工”支付交易手续费；在以太坊中，以太币是运行智能合约的“燃料费”（gas）。区块链内的支付场景也涉及市场活动（见本部分第五小节对比特币手续费率的讨论），但因为区块链内的商品或服务不能用法定货币来购买，加密货币价格对这个场景一般没有明显影响。而用加密货币购买区块链外的商品或服务时，加密货币价格是一个重要影响因素。一般来说，加密货币供给没有灵活性，缺乏内在价值支撑和主权信用担保，价格波动高，无法有效履行货币职能。这一点有很多文献支持。

首先，关于加密货币作为支付工具的表现。Athey et al. 2016年发现，截至2015年中，大部分比特币由投资者和非频繁使用者持有，比特币作为支付工具的使用不频繁，而且将比特币用于非法活动的用户更倾向于保护他们的财务隐私。Foley et al. 2018年研究了比特币在非法经济活动中的应用，发现25%的比特币用户和44%的比特币交易与非法经济活动有关。截至2017年4月，有2.4千万的比特币市场参与者主要将比特币用于非法目的，他们合计持有80亿美元的比特币，年度交易笔数约3.6千万笔，年度交易金额约720亿美元（接近欧美非法药物的市场规模）。随着主流社会对比特币兴趣的增加以及ZCash、Dash和Monero等匿名特征更好的加密货币出现，比特币交易中与非法经济活动的比例下降了。

其次，关于加密货币的价格特征以及可能存在的价格操纵。Gandal et al. 2017年发现，Mt. Gox交易所（当时最大的比特币交易所）在2013年2月~11月中的两个时间段存在可疑交易活动，涉及60万个比特币。这些可疑交易对当时比特币价格在两个月内从150美元上涨到1000美元起到了重要推动作用。Griffin和Shams 2018年研究了USDT（由Tether公司发行的一种声称基于100%美元储备金的稳定加密货币）对比特币和其他加密货币的影响，发现USDT被用来操纵加密货币的价格。在2017年3月~2018年3月这段时间里，作者识别出87个小时。这87个小时均有大量USDT发行并被用来购买加密货币，而且这些大额交易均发生在加密货币市场大跌之后，在这些大额交易后加密货币市场均大幅反转。作者发现，这87个小时对应着比特币在研究区间（即2017年3月~2018年3月）50%的涨幅，以及另外6种大的加密货币在研究区间64%的涨幅。Bianchi 2018年分析了14种主要加密货币在2016年4月和2017年9月之间的交易数据，发现加密货币的收益率与股票、债券等传统金融资产的收益率之间不存在显著关系，加密货币与传统金融资产之间不存在波动性溢出效应，并且加密货币的交易量主要由历史收益率和市场不确定性（用芝加哥期权交易所市场波动率指数VIX衡量）驱动。

加密货币价格波动性太高，引入加密货币期货也难以平抑价格波动，很多从业者试验稳定加密货币。目前，由Tether、Gemini和Circle等公司推出的稳定加密货币方案都采取了以法定货币为准备金1:1发行稳定加密货币的方式，相当于货币局（currency board）制度。另一些稳定加密货币方案采取所谓的“算法中央银行”模式（algorithmic central bank），模仿中央银行公开市场操作，通过发行和回收以加密货币计价的债券来调控加密货币供给量，以实现加密货币价格的稳定。Eichengreen 2018年指出，“算法中央银行”难以抵御投机性攻击。因为攻击发生时以加密货币计价的债券会有显著折价，通过发行该类债券回收加密货币以支撑加密货币价格的效果会显著下降，所以“算法中央银行”有内在的不稳定性。需要指出的是，中央银行数字货币（central bank digital currency，CBDC）与稳定加密货币有本质不同。中央银行数字货币有负债属性，是中央银行直接对金融机构和社会公众发行的电子货币，属于法定货币的一种形态，而且不一定采用区块链内Token的形式。本文不深入介绍中央银行数字货币，感兴趣的读者可以参考CPMI（2018）。

加密货币监管的重点在加密货币与法定货币的兑换环节，其中一个重要问题是反洗钱。加密货币洗钱是指应用加密货币的匿名性和全球性，使得违法所得的来源和性质难以追溯。加密货币洗钱分为三个环节：1.置入（placement），将不法获取的法定货币转换成加密货币。一些加密货币交易所没有采取实名制，会给置入环节带来很大便利。2.分流（layering），使用混币(mixers)、合币（coinjoin）和翻洗（tumblers）等技术以及区块链内地址的匿名性，将加密货币在多个地址之间转移，使其来源难以追溯。3.整合（integration），将“洗干净”的加密货币整合并转到“干净”地址上，再转换成法定货币或商品。以ZCash、Dash和Monero为代表的加密货币使用了零知识证明、环签名等匿名技术，会增加反洗钱难度。此外，加密货币在全球范围内流通，不同国家或地区的对加密货币的监管标准不一、信息难共享，也会增加反洗钱的难度。

（三）Token对区块链平台型项目的影响

一些区块链项目具有平台经济特征。Token在这类平台型项目中可以兼具两种角色：首先是项目启动时的融资工具，体现为初始代币发行（initial coin offering，简称是ICO）；其次是平台内经济活动的支付工具。Token为持有者带来双重好处：一是用Token购买平台内的商品或服务，二是Token价格的上涨，并且Token价格受平台型项目活跃用户数和经济活动量等基本面因素驱动。另外，一些区块链平台型项目的Token具有股权属性（见本部分第四小节）。

Token的双重角色对区块链平台型项目启动和发展有重要影响。Catalini和Gans (2016)分析了区块链、Token对市场形成中的两个重要因素——验证成本和网络成本的影响。他们认为，区块链允许市场参与者以较低成本验证与交易有关信息，会促进新的市场形态出现；Token可以在无需传统受信任中介的情况下降低网络成本并启动市场。Cong et al. 2018年用动态资产定价模型分析了Token价格及其对用户采用（user adoption）的影响。Token交易为平台用户提供了跨期互补性（intertemporal complementarity），从而在Token价格和用户采用之间形成了一个反馈环。Token价格反映了平台未来增长。均衡时Token价格将随平台生产力、用户异质性和网络规模而呈现非线性增长。

Token的双重角色为Token价格带来了内在不稳定性。Sockin和Xiong (2018)在平台经济框架下研究了Token定价。用户通过参与平台内交易来提高自己的福利，“矿工”提供交易记账服务。平台内的Token有双重属性：一是相当于“会员资格”，用户需要先购买Token才能参与平台内交易；二是为平台建设发展融资，包括前期开发费用（体现为ICO）和给“矿工”的奖励。作者考虑了平台基本面（主要体现为用户禀赋和“挖矿”成本）可公开观察以及不可公开观察两种情形。在两种情形中，要么不存在均衡，要么都存在两个均衡，其中一个均衡对应着Token价格高和用户参与积极性高的情景，另一个均衡对应着Token价格低和用户参与积极性低的情景。在平台基本面不可观察时，Token价格除了汇聚平台基本面有关信息以外，还起到了在不同均衡路径之间的协调作用。但总的来说，因为多个均衡的存在，Token的价格有内在不稳定性。

ICO是区块链平台型项目启动的一个常用策略。Li和Mann（2018）认为ICO解决了很多有网络效应的平台内在的协调失败问题，并通过汇集关于平台质量的分散信息，能发挥了群体智慧作用。Chod和Lyandres (2018)从理论上研究了创业者在ICO和VC两种融资方式之间的选择。他们认为，创业者通过ICO出售自己项目的未来产出，可以在不稀释自己控制权的情况下将部分创业风险转移给投资者，但由此产生的代理问题使得创业者可能在融资后对项目投入不足。

一些学者对ICO进行了实证分析。Benedetti和Kostovetsky (2018) 分析了2017年以来4003家已执行或已计划的ICO项目（共融资120亿美元），发现了显著的ICO折价现象，从ICO到相关Token开始交易（平均间隔16天），投资者的平均回报是179%。在Token开始交易的头30天，买入并持有策略平均能产生48%的超额回报率。Momtaz (2018)分析了2015年8月-2018年4月的2131个ICO项目，发现在加密货币交易所挂牌首日，Token的收益率平均为8.2%，相对加密货币市场整体的超额收益率为6.8%。用挂牌首日收益率和ICO融资规模等作为ICO成功程度的指标发现，ICO项目团队的质量越高，ICO越容易成功；ICO的目标越远大，ICO越容易失败；行业负面事件（比如黑客攻击和监管行动）对ICO市场影响很大。

（四）区块链的治理功能

区块链能支持一些有别于传统的治理机制。比如，对分布式自治组织，不存在传统意义上的资产负债表，也不存在代表股东权益的股票，但可以通过智能合约赋予某些Token以收益权和治理权，其中收益权通过分红、回购等方式实现，治理权通过参与治理投票来实现。这类股权型Token还可以兼具功能属性，代表是一些加密货币交易所发行的所谓平台币。平台币持有者可以用平台币向加密货币交易所支付交易费用，有时还能享受打折的交易费用。平台币给予其持有者通过投票参与加密货币交易所治理的权利。加密货币交易所承诺定期拿出一定比例的利润，回购平台币并销毁。股权型Token与公司股票有显著差异。

但区块链存在一些不容忽视的治理短板。第一，Token价格波动对基于Token的激励机制的影响。在公有链的共识算法（特别是POS型）、分布式自治组织以及侧链项目中，出现了很多精巧的机制设计，用Token激励区块链有关参与者的行为趋向预期目标。如果Token有二级市场交易并且价格波动性较高，即使这些机制设计在区块链内能做到激励相容，区块链有关参与者的行为也可能偏离预期目标。比如，很多机制设计需要Token持有者将自己的Token锁定一段时间，并给予Token持有者一定数量的Token奖励。锁定Token相当于放弃了在二级市场逢高出售Token的权利（本质上是一个有浮动行权价的回望看跌期权，lookback option with floating strike）。如果Token价格波动性很高，期权估值也会很高，意味着需要给Token持有者很高的奖励才能激励他们锁定Token。

第二，智能合约的功能短板使现实世界中一些普遍使用的治理机制很难移植到区块链场景中。首先，在区块链内根据智能合约构造贷款、债券和衍生品等金融工具是比较困难的，而这些金融工具有重要的治理功能。因为不存在负债，分布式自治组织不存在破产问题（尽管其活跃用户数、经济活动量以及发行Token的价格可以趋零），其发起者和运行者也不会像公司所有者和管理者那样面临来自债权人的约束。对分布式自治组织，也无法引入债转股和优先清算等条款。其次，对赌条款是保护投资者权益的重要手段之一，是投融资双方针对未来不确定情况（主要体现为融资方业绩）的一种约定。但因为去中心化预言机的缺失，很难可信地将区块链外的业绩信息写入区块链，也就很难用智能合约实现对赌条款。

第三，Token的快速变现机制影响了区块链项目投融资双方的利益绑定。现实中很多投融资条款的前提是股权不能转让，股权的非流动性将投融资双方的利益绑定在一起，激励他们共同努力，直到公司上市后他们的股权才可能变现退出。相比之下，区块链项目的Token在加密货币交易所挂牌的标准要低得多。很多区块链项目在还处于白皮书阶段时，早期投资者和项目团队持有的Token就可以通过加密货币交易所变现，而他们在Token变现后认真做项目的动力就可能显著减弱。在很多区块链项目中，因为Token持有者在项目治理中的地位比较模糊，Token的快速变现机制更不利于投融资双方的利益绑定。Benedetti和Dostoevsky (2018)用ICO项目推特账户的活跃度来衡量，到ICO后120天，只有44.2%的ICO项目处于活跃状态。Token的快速变现机制也是与ICO有关的各种投机、炒作甚至欺诈活动的重要根源之一。

第四，链内治理（on-chain governance）和链外治理（off-chain governance）的结合问题。链内治理的特点是地址匿名、去信任化环境以及智能合约自动执行，链外治理的特点是真实身份、诚信记录、重复博弈形成的信任和声誉、非正式的社会资本和社会惩罚以及正式的法律保障。两类治理能否有效结合，是一个复杂、有待进一步研究的问题。

（五）区块链系统的性能和安全性

一些学者从经济学角度对区块链系统的性能和安全性做了有价值的研究。第一，关于区块链的“三元悖论”，即没有一个区块链系统能同时具有准确、去中心化和成本效率这三个特征。Abadi和Brunnermeier (2018)的理论分析表明，中心化账本具有准确性和成本效率，其维护者可以获得垄断租，特许权价值激励它们准确记账。分布式账本给予记账节点奖励以激励它们准确记账，但通过POW选出记账节点又牺牲了成本效率。信息在区块链分叉之间的可转移性以及“矿工”之间的竞争，会促成“分叉竞争”。“分叉竞争”有助于消除单个区块链系统享有的垄断租，但也可能带来不稳定性和不协调性。

第二，关于POW的利弊。以比特币为代表的POW仍是区块链中占主流地位的共识算法，POS的安全稳定性还没有像POW那样经受长时间检验。Biais et al. (2018)认为，在基于POW的公有链中，随着“挖矿”总算力上升，“挖矿”难度将往上调，单个“矿工”对算力的投资将构成对其他“矿工”的负外部性。这样就会引发“挖矿”算力的“军备竞赛”，并造成“挖矿”领域的过度投资。Ma et al. (2018) 的理论分析发现，比特币“矿工”可自由进入的安排，是比特币“挖矿”消耗资源的主要决定因素，而比特币算法内嵌的“挖矿”难度调整机制对“挖矿”消耗资源影响不大。

第三，POW“挖矿”的经济学问题，特别是交易费率的影响因素。Houy (2014) 从理论上研究了比特币“矿工”在打包交易时面临的经济学问题。一方面，打包的交易越多，“矿工”越有可能获得手续费。但一方面，打包的交易越多，区块越大，区块在分布式网络中传播并成为区块链共识所需的时间越长，就越有可能成为“孤块”。对两个“矿工”的博弈分析发现，在一定参数假设下，两个矿工都挖“空块”（也就是不打包任何交易）可以成为博弈均衡，应对方法是提高手续费率。Huberman et al. (2017)研究了比特币系统的物理性能对用户和“矿工”的影响。用户希望自己的交易能尽快被处理，在系统物理性能有限的情况下，会提高交易费率，以吸引“矿工”优先处理自己的交易。而“矿工”在经济激励下，也有动力维持比特币系统的基础设施。因此，物理性能有限是比特币系统在去中心化环境下维持运行的一个重要保障措施。Easley et al. (2018)对2011年-2016年比特币系统的实证分析发现，比特币系统越拥堵（用比特币内存池大小和交易写入区块链前的平均等待时间来衡量），交易费率为0的交易写入区块链的可能性越小，写入区块链的交易的平均费率越高。

第四，关于区块链的经济安全边界。Budish (2018)从经受攻击的角度，研究了以比特币为代表的基于POW的公有链的安全性，并提出了若干提高安全性的经济激励措施。作者认为，这类区块链的经济重要性越高（比如，设想比特币市值接近黄金），那么恶意攻击它们的可能性也越高，因此要对公有链的大规模应用持怀疑和审慎态度，企业和政府在数据安全方面有比公有链更便宜的技术。

四、总结

本文从经济学角度分析了区块链的功能，从Token、智能合约和共识算法三个角度归纳出目前主流区块链系统采取的“Token范式”，并给予经济学解释。

1.Token是区块链内定义的状态变量，具有若干类似货币的特征。区块链内Token交易无需依靠受信任的第三方机构，但区块链内这种去信任环境不能延伸到区块链外。一旦脱离Token交易等原生场景，区块链要解决现实中的信任问题，往往需要引入区块链外的可信中心机制予以辅助。

2.智能合约是运行在区块链内、主要对Token进行复杂操作的计算机代码，可以实现Token的定义、发行、销毁、转让、抵押、冻结和解冻等功能，但无法确保区块链内债务的履约，也很难处理不完全契约。目前区块链内有限的运行环境，使得这类代码远没达到智能阶段。

3.共识算法针对与Token的状态和交易等有关的信息，并保证了这类信息的真实准确。但区块链内与Token的状态或交易等无关的信息基本不属于共识的范围。特别是，区块链外信息写入区块链内，只意味着这些信息全网公开且不可篡改，不能提升这些信息在源头的真实准确性。目前也没有去中心化预言机能真实准确地将区块链外信息写入区块链内。

基于“Token”范式，本文分析了区块链的4类主要应用方向：

1.无币区块链。这类应用发挥区块链的公共共享账本功能以提高劳动分工协作效率，不直接涉及产权和风险的转移，面临的主要问题是如何保证区块链外信息在源头和写入区块链环节的真实准确性。联盟链因为仅对授权节点开放并依靠现实世界的约束，比公有链更适合这类应用。

2.以非公开发行交易的Token代表区块链外的资产或权利，以改进这些资产或权利的登记和交易流程。但Token在物理上只是一段代码，Token是否对应着区块链外的资产或权利，以及Token的状态和交易是否对区块链外的现实世界有约束力或影响力，取决于区块链外的的法律和制度是否赋予Token以超越区块链的内涵。

3.以公开发行交易的Token作为计价单位或标的资产，但依托区块链外的法律框架的经济活动。因为很难根据基本面准确评估Token的内在价值，这类应用只能参考Token在二级市场上的价格，但Token价格往往表现出高波动性，限制了这类应用的开展。

4.用区块链构建分布式自治组织。这方面至今没有广受认可的成功案例，主要受制于以下障碍：公有链的物理性能不高，支撑不了大规模交易；智能合约的功能短板；Token价格的高波动性限制了Token作为支付工具和激励手段的有效性；加密经济学模型设计不合理。

本文在分析区块链的这些主要应用方向时，还讨论了其中涉及的经济学问题并综述了相关研究：1.Token类似货币的特征，包括加密货币作为支付工具的表现、二级市场价格特征、稳定加密货币试验以及与加密货币有关的反洗钱问题；2.Token对区块链平台型项目融资和发展的影响，以及Token的双重角色造成Token价格的内在不稳定性；3.区块链的治理功能，包括股权型Token设计，Token价格波动对基于Token的激励机制的影响，智能合约的功能短板对现实世界治理机制移植到区块链场景的影响，以及Token的快速变现机制对区块链项目投融资双方利益绑定的影响；4.区块链系统的性能和安全，包括区块链的“三元悖论”、POW的利弊、POW“挖矿”的经济学问题以及区块链的经济安全边界。

总的来说，目前真正落地并产生社会效益的区块链项目很少，除了区块链物理性能不高以外，区块链经济功能的短板也是重要原因。应在持续研究和试验的基础上，理性客观评估区块链能做什么、不能做什么。

一是不要夸大或迷信区块链的功能。这些年的行业实践已经证明一些区块链应用方向是不可行的。特别是，现代金融体系在发展过程中不断吸收各种技术创新。技术创新只要有助于提高金融资源配置效率以及金融交易的安全性、便利性，就会融入金融体系。迄今为止，还没有一项技术创新对金融体系产生过颠覆性影响，区块链也不会例外。加密货币供给没有灵活性，缺乏内在价值支撑和主权信用担保，无法有效履行货币职能，不可能颠覆或取代法定货币。区块链的匿名特征反而会增加金融交易中反洗钱（AML）和“了解你的客户”（KYC）的实施难度。但也要看到，我国的一些国情提供了实践区块链的机会，比如数字票据交易平台有助于缓解我国票据市场分散化的问题。

二是区块链应用要立足实际情况，不要拘泥于一些过于理想化的宗旨。比如，用科技来替代制度和信任是非常困难的，在很多场景甚至就是乌托邦。再比如，去中心化与中心化各有适用场景，不存在优劣之分。现实中完全的去中心化和完全的中心化场景都不多见。很多区块链项目从去中心化宗旨出发，但后期或多或少引入了中心化成分，否则就没法落地。比如，区块链外信息写入区块链内，往往需要一个可信任的中心化机构，完全的去中心化是不可能的。

三是目前区块链投融资领域泡沫明显，投机炒作、市场操纵甚至违规违法等行为普遍，特别是涉及公开发行交易的Token的项目。政府有关部门应加强监管，防范金融风险。

（徐忠系中国人民银行研究局研究员。邹传伟，副研究员，2017年12月~2018年5月中国人民银行金融研究所访问学者期间合作成果。本文来源为《中国人民银行工作论文》，仅代表作者个人学术观点。）

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