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2018年9月24日目录

►5G商用冲刺之际，射频前端芯片国产化前景广阔！（中信建投）►轨交投资有望率先破局，成为“稳增长”的排头兵（中金公司）►三大驱动力带动需求弹性，移动起重机站上风口！（申万宏源）►Mini LED有望快速起量，优势厂商获持续增长动力（东方证券）►国内免税市场广阔，国旅加速扩张剑指全球第一！（国信证券）

1.5G商用冲刺之际，射频前端芯片国产化前景广阔！（中信建投）

智能手机是当今世界上使用最广泛、最通用的电子设备。根据IHS统计，2017年全球智能手机年出货量超过15亿部。当前市场上用户更关注手机的功能，而射频前端由于远离用户直观感受因此通常被用户忽视，但它实际上是智能手机的关键。

中信建投指出，射频前端是通信设备核心，具有收发射频信号的重要作用，并决定了通信质量、信号功率、信号带宽、网络连接速度等诸多通信指标。以典型智能手机为代表，其包含的Cellular（蜂窝网络）、BT（蓝牙）、Wi-Fi、GPS、NFC等射频前端模块使得文字／语音／视频通信、上网、高清音视频、定位、文件传输、刷卡等应用得以实现。

根据TechInsights和YOLE数据，2013～2018年iPhone射频前端ASP从14.7美元增长到30.2美元，年复合增长达15.5%；此外2018旗舰机iPhone XS/Max射频前端ASP预估达35美元，继续向上突破。中信建投认为，射频前端ASP的增长主要来自数据需求提升和网络升级，5G创新趋势下，射频前端ASP还将持续保持增长。

中信建投认为，2017～2023年射频前端的增长主要分为两个阶段：早期增长来自4GLTE对射频前端的创新需求，但最主要的增长来自中期的5GNSA（非独立组网）。2017年底3GPPR15中定义的5GNSA将5GNR（新频谱）纳入LTE网络，从而构建5G过渡网络，因此其建设的双网络连接将更大程度地推动射频前端构架创新。根据YOLE预测，2023年用于毫米波段的射频前端模组市场空间将达4.23亿美元。而这一领域也将成为Qualcomm、Intel等基带平台厂商的战略重心。

前端主力市场暂由海外巨头占据，而5G有望重构前端市场格局2010～2017年半导体并购潮后，美日寡头合占前端市场九成份额。中信建投认为，5G到来前，前端市场格局仍将稳固，美厂继续保持头号地位，Qualcomm以其完整射频方案快速上升。5G到来后，Sub-6GHz频段可能延续当前格局，而毫米波频段的市场格局可能被基带厂商重构，这也给国产厂商带来突破机会。

中信建投认为，射频前端国产替代需求强烈，政策支持意志坚定。产业升级之际，国产厂商有望顺势突破。5G到来后，部分国产厂商将利用成本优势进军传统中高端市场。看好化合物半导体制造龙头三安光电（600703.SH）、射频方案平台厂商信维通信（300136.SZ），以及射频器件厂商韦尔股份（603501.SH）、天通股份（600330.SH）、麦捷科技（300319.SZ）。

2.轨交投资有望率先破局，成为“稳增长”的排头兵（中金公司）

根据中铁总数据，2018年1至8月铁路固定资产投资同比增长6.9%至4，612亿元，8月单月投资出现大幅改善。此外，发改委9月18日召开新闻发布会，强调基建领域“补短板”，并提到加快今年新开工铁路项目建设的进度。

根据统计局数据，8月基建投资增速从7月的-5.3%进一步下滑至-5.9%，“促基建”相关政策的传导仍存在障碍。中金公司认为，铁路和城轨项目均是补短板的重要领域，有望率先破局。

根据中铁总数据，2018年1-7月，铁路固定资产投资同比下降1.1%至3，578亿元，但8月份单月投资同比增长48.3%至1，034亿元，带动1-8月投资同比增长6.9%至4，612亿元。

从资金面来看，铁路投资也有望回暖。M2是铁路投资的同步指标，根据中金宏观组的“准M2”数据，观察到经季节性调整后的8月“准M2”环比年化增速从7月的13.5%提高至24.9%。

中金公司认为铁路投资长期仍具有空间。2015年，全国铁路、高铁运营里程均超额完成2008年规划的目标。根据“十三五”规划，2020年全国铁路运营里程将达到15万公里，对应2018～2020年年均通车7600公里，铁路投资有望维持在8000亿/年以上水平。

此外，发改委近期重启城市轨道交通规划审批。8月12日，发改委批复苏州市城市轨道交通第三期建设规划（2018～2023年），共批复同意4个项目，总长度137.4公里，表明“52号文”出台后，发改委已正式重启已停滞近一年的城轨审批工作。

中金公司维持覆盖公司盈利预测、目标价和评级不变。A股推荐中国中车（601766.SH），港股推荐中国中车（1766.HK）、中车时代电气（3898.HK）和中国通号（3969.HK）。

3.三大驱动力带动需求弹性，移动起重机站上风口！（申万宏源）

申万宏源认为，三大驱动力共同作用，国内移动式起重机景气周期有望延长到2020年。

驱动力一：更新需求保底，预计2019年达高峰。申万宏源的测算模型涵盖使用寿命6～10年以上的移动式起重机，测算得2018/2019/2020年寿命驱动的更新需求处于高位，汽车起重机基础更新量为2.97/3.08/2.73万台，履带起重机基础更新量为1596/1713/1723台，随车起重机基础更新量为6183/7676/9005台。

驱动力二：基建刺激预期再起，大工程开工带动新机销售。“国常会”及高层后续表态释放积极信号，1.35万亿地方债加速发行，申万宏源认为基建刺激既不缺动力，也不缺资金，投资回报率问题短期限制作用有限；“国字头”基建项目工期长、回款有保障，对于起重机租赁商吸引力大，较高的设备资质要求有望成为新机销售的重要催化剂。

驱动力三：排放标准迭代加速旧车淘汰，新机补量再增需求。随着限制城市的不断增加，城区作业车辆更新有望成为2018～2019年新车销售的催化剂；2020年7月1日城市车辆将全部适用“国六”第一阶段标准，高排放标准车辆售价上涨预期或带动2019～2020年提前购置，进一步拉长本轮新车销售景气周期。

结合三大驱动力，申万宏源预计2018～2020年汽车起重机销量分别为3/3.6/3万辆，履带起重机销量分别为1500/1700/1650台，随车起重机销量分别为11500/12000/8500辆。

移动式起重机工况相对简单，但对于安全性要求极高，经过2003年前后的价格战、2015年前后的行业低谷，外资品牌与中小厂商已经有效出清。目前国内汽车起重机竞争格局总体稳定，徐工50%市占率较难撼动，中联维持20%左右市占率，三一通过价格与服务优势不断替代中小厂商，市占率已与中联接近。履带式起重机CR3已达90%左右，呈三一、徐工、中联三足鼎立格局。随车起重机在国内普及较晚且技术难度较低，国内市场仍存在部分基于重卡底盘进行改装的厂商，CR3“仅”为80%左右，徐工凭借在汽车起重机行业的良好口碑与起重设备技术占据55%左右市场份额，三一依托帕尔菲格的底盘优势逐步将市占率扩张至20%左右。在相对稳定的格局下，随着二手车、不良应收等历史包袱的出清，申万宏源认为行业龙头的毛利率和净利润率有望重回高速增长通道，利润弹性将超过收入弹性。

申万宏源认为，在全球经济持续复苏与“一带一路”的催化下，叠加徐工、三一、中联等国产起重机龙头不断完善的全球布局，中国产品“走出去”已具备一定基础，但中国企业短时间内难以在全球建立与国内媲美的销售与服务体系，产品力成为出口的最重要促进因素，从国际对标来看，全球起重巨头利勃海尔西欧以外市场收入占比已超50%，美国巨头特雷克斯与马尼托瓦克美国外市场收入占比亦超50%，全球经营是起重机业务的重要发展路径。

申万宏源认为，2019年移动式起重机仍具有30%左右的销量弹性，推荐徐工机械（000425.SZ），重点关注三一重工（600031.SH），关注中联重科（000157.SZ）。

4.Mini LED有望快速起量，优势厂商获持续增长动力（东方证券）

Mini LED是小间距LED和Micro LED的过渡方案，承接了小间距LED高效率、高可靠性、高亮度和反应时间快的特性，但技术难度低于Micro LED，更容易量产。与OLED相比，Mini LED在良率、成本、节能效果和显示性能等方面也具备优势。

目前，Mini LED的两种关键封装技术COB和“四合一”均已相继突破，将有力推动Mini LED在液晶背光源和显示屏领域的快速起量。根据第三方数据，2018年全球Mini LED市场规模为8000万美元，2023年将达到10亿美元，2018～2023年复合增长率超过50%。

东方证券表示，产业链正齐心推动Mini LED快速量产化。当前我国大陆和台湾地区LED芯片、封装、面板和下游应用厂商广泛进行跨领域上下游联动，产业链已初具规模。上游企业中华灿已经于今年第一季度进入量产，三安已进入三星供应链，晶电、隆达和乾照均计划在今年四季度小规模出货。中游封装厂商在今年迎来了生产上的集中爆发，亿光、国星、宏齐和瑞丰已经完成验收开始小批量出货。

与此同时，下游应用广阔，华为、OPPO和小米采用Mini LED手机面板；中小尺寸方面，群创和JDI致力于产品车用曲面屏幕市场，友达、深天马和京东方瞄准电竞笔记本、手机和其他高端显示设备；大尺寸显示屏方面，奥拓封装技术取得突破，洲明、利亚德已经进入小批量试产阶段。

东方证券认为，Micro LED是Mini LED的下一步方案，Mini LED领先且提前布局Micro LED的厂商将获得持续增长动能：

①在LED芯片环节，当Micro LED在消费电子终端渗透率达到50%时，芯片市场规模将达到3800亿元，大陆厂商三安光电、华灿光电在Micro LED的布局中走在前面，主要聚焦于外延片生产，未来有望收获第一波红利；

②在核心技术环节，欧美和中国台湾地区各厂家正在努力布局，苹果和鸿海先后通过收购市场上该方向最先进的公司Lux Vue和e LUX，而未来中国企业可以通过策略联盟与并购的方式来获取核心的技术工艺。

③在驱动IC环节，中国台湾地区公司聚积、奇景、瑞鼎、联咏等显示面板驱动IC的领先公司，加强了在Micro-LED驱动IC方面的布局，有望继续成为主导力量。

④下游应用领域，苹果在手机和手表领域技术储备深厚，三星、索尼和LG等亚洲厂商积极在电视领域推出新品。

东方证券看好深入布局Mini LED并率先在Micro LED产业链中开展布局的企业，以及各环节具备技术潜力的公司，建议关注A股LED芯片领先企业三安光电（600703.SH）、华灿光电（300323.SZ），国内显示技术商业应用的领先公司利亚德（300296.SZ）和洲明科技（300232.SZ），以及相关封装厂商瑞丰光电（300241.SZ）、聚飞光电（300303.SZ）、鸿利智汇（300219.SZ）。

5.国内免税市场广阔，国旅加速扩张剑指全球第一！（国信证券）

受文化传统、消费习惯以及奢侈品税差、价差等因素影响，亚太尤其是东亚居民对品牌奢侈品历来偏爱。随着这些地区经济的崛起和居民消费能力的提升，偏好奢侈品的东亚居民迅速成长为全球奢侈品最重要的消费群体。根据贝恩《2017年中国奢侈品市场研究》的分析，按照消费者的国籍划分，亚洲居民消费的奢侈品占全球奢侈品的比重从1995年的39%增长到2017年的53%，占据超半壁江山。其中，中国居民是全球奢侈品最大的消费群体，贡献约32%，其奢侈品消费占比已经从1995年的1%提升至2017年的32%。

国信证券指出，与国人全球最大的奢侈品消费主体并不匹配的是，我国国内免税市场（不含港澳台）却相对有限，估算2017年接近300亿RMB左右，按照2017年底汇率折算尚不足45亿美元，远逊于韩国。

2017年韩国约128亿美元免税规模，77%系市内离境免税店贡献，且韩国本国人在市内离境免税店的购买超过其在机场免税店的购买。考虑我国居民免税消费外流显著，且参考上述分析免税政策航空效应显著，未来若我国离境市内免税政策突破，国内免税市场有望获得全新较大成长空间。

国信证券分析指出，北京国人离境市内免税店若突破，预计首年免税规模有望达到15～20亿元左右，未来3～5年，在额度与目前离岛免税额度大致相当且经过了一定的宣传和消费习惯培育期后有望达到40～50亿元。且北京开立后，上海大概率也存有类似预期，京沪离境市内免税店销售额参考韩国案例有望中期达到百亿元空间，潜力巨大。

国信证券认为，中国国旅（601888.SH）有望通过国内外大型免税门店并举的方式，一方面夯实原有三亚、京沪广等机场免税等业务，另一方面不排除开设市内免税店及拓展海外免税业务的可能性，从而有望积极向全球免税第一的地位发起冲击，营收和业绩取得较快增长。

据了解，公司在三亚、首都、传统业务持续增长，香港烟酒有效运营的同时，目前已经获得上海机场浦东T1+T2+虹桥机场免税经营权，整体收入规模有望达到300亿元以上，其中预计上海机场并表收入贡献有望超85亿元。至2018年，中免有望成为全球免税前五的龙头。从业绩来看，在考虑日上上海2018年3月并表贡献以及香港机场免税初期亏损影响（预计2018年香港机场权益亏损1.65亿元），预计公司2018年业绩有望达到38亿元左右。

光大证券指出，并购日上之后，公司整合效果逐渐体现，受益于渠道整合与商品结构调整，免税毛利率大幅提升，规模效应下，未来毛利率仍有提升空间。叠加免税相关政策继续放宽预期，长期空间值得期待。

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