一、国企改革加速的三条线索：政策、资本、试点企业

1、政策线索：从中央到地方，多项国改政策密集加码

从政策边际变化来看，7月以来关于国企改革的政策信号明显增多，主要体现在密集调研、领导队伍调整、中央及地方政策出台等方面：

7月国资委领导层深入国企调研次数超过10次，比如国资委主任肖亚庆7月11日赴兵器装备集团调研、7月17日赴中国三峡集团调研、7月24日赴中航工业所属空客天津总装公司等调研。领导层国企密集调研侧面反映出改革执行力度后续有望加大。

国企改革领导小组调整，第一次会议明确部署近期重点任务。7月26日，根据中国政府网通知，国务院副总理刘鹤出任国务院国有企业改革领导小组组长，以领导队伍调整为标志，国改新阶段制度安排及试点推进提速预期强化。从当日小组第一次会议透露的近期政策任务信号看，主要包括：1）“改革国有资本授权经营体制”表明国有资本投资、运营公司改革制度设计即将完善；2）“分层分类积极稳妥推进混合所有制改革”表明混改将在央企二三级企业及地方国企扩围；3）“加快中央企业布局优化和结构调整”表明央企重组整合方向除了提升主业还需向战兴产业靠拢。

7月30日国务院《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》出台意在为后续围绕平台开展各类改革资本化运作提供制度保障。国有资本运营和投资公司目的是通过资源整合、股权运作等促进国有资本合理流动和保值增值。以上海为例，上海国盛（产业资本为主）和上海国际（金融资本为主）作为两大地方国资流动平台，目前已直接或间接纳入十余家上市国企股权，促进资产保值增值。我们认为，随着制度设计基本完备，以国有资本投资、运营公司平台为支点实施各类改革举措速度将大大加快。

以上海为例，地方国企改革政策推动同步加快。7月中旬，上海市国资委出台《关于本市国有企业全力打响上海 “四大品牌”的实施方案（2018—2020）》，提出到2020年，力争获得市级以上及国际认定的品牌营业收入在本市国有企业营业收入总额中占比超过45%，包括加快混改、优先推进品牌企业整体上市和核心资产上市、引入战投等改革重点途径。

2、资本线索：A股上市国企股权转让、重大重组等资本运作案例增多

国企A股上市平台经常被用来做更多元化的改革，比如定增引入战投、员工持股、混改、股权转让等，根据iFinD数据显示，2018年上市国有企业共发生重组事项580件、股权转让120件，其中进入下半年后明显加速，7月单月A股国企发生重组192件、股权转让38件，均占了接近今年以来案例数的1/3。

股权转让方面，股权转让有助于引进多元化资本展开后续运作：1）从转受让方结构来看，股权转让后最终实控人依然以国资委、地方国资委为主（占比分别为47%、35%），表明国企股权转让基本还是在集团内部或国企间进行，引进社会资本的概率非常低，且转让比例较低（均低于50%）；2）从行业分布来看，化工、机械设备、地产、汽车等板块上市国企股权转让实施案例较多。

重组整合方面，上市国企重组方式依然以横向重组为主，目的是通过集中资源产生正向协同效应：1）从国企企业性质分类来看，央企和省属国资控股国企改革动作较大（合计占比超过70%）；2）从行业分布来看，化工、电力、交运、机械设备等板块上市国企重组案例较多。

3、试点企业线索：以东航为例，混改试点向纵深发展

东航集团是首批混改“6+1”试点企业，继15/16年相继引入达美航空和携程作为战略投资者后，东航混改工作再次取得阶段性进展：根据公司公告，7月10日晚东航发布定增预案，拟向吉祥航空、均瑶集团及国有企业结构调整基金非公开发行A股不超过16.16亿股，募集资金不超过118亿元人民币。同时，拟向吉祥航空非公开发行H股不超过5.2亿股，募集资金不超过35.5亿港币。根据公司公告，此次定增将使东航资产负债率由74.08%降至70%左右，发挥去杠杆效应，同时引入优质战略伙伴和发展所需资金，有利于夯实公司资本实力、优化股权结构，提高公司盈利能力和核心竞争力。

我们认为，以东航再次引入战投深化混改为信号，下半年发改委三批混改试点有望通过引入战投、员工持股等多元化途径加速改革运作。

主题策略层面，贸易摩擦新的环境下，国企“做大做优做强”迫切性提高，国企改革在我国转型期具备中长期主题投资价值，伴随政策边际变化，下半年改革提速预期增强，建议关注以下三条主线：

主线一：国企重组整合。根据国资委，下半年将继续稳步推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域中央企业战略性重组；持续推动煤炭、钢铁、海工装备、环保等领域资源整合。建议重点关注煤电、化工等近期重组、股权转让案例增多领域。

主线二：国企混改。混改重点依然聚焦电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大垄断领域，以东航深化混改为信号，下半年三批试点混改有望提速。建议重点关注盈利迫切性较高的铁路、军工等领域。

主线三：国有资本投资、运营公司平台。国务院《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》出台意味着国有资本投资、运营公司试点数量将扩围，上市平台、金控平台、股权基金等资本运作加快。建议重点关注江苏、广东等近期组建动作较大的地方国企。

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