当老牌发达国家都已习惯了2%左右的GDP增速，突然间美国公布了今年二季度实际GDP年化环比初值高达4.1%的惊人数据。更令人震惊的是，金融市场的反馈却与预期背道而驰——美股、美元下挫，日元、黄金、国债等避险资产上涨。数据背后有什么真相？

截至美国当地时间上周五收盘，美国十年期国债收益率报2.958%，较前跌0.14%，该收益率在今年2月一举突破3％后就失去了动能，持续盘踞在2.9%附近；美元指数收报94.47%，较前下挫0.11%，近期美元冲击95遇阻，多头尽显疲态；纳指、标普500指数收跌，纳指收盘跌超1%。

市场质疑GDP高增速不可持续

美国二季度经济增速为2014年三季度以来最佳，也是2008年金融危机以来第三高增速，2018年一季度前值由2%上修为2.2%。美国商务部也表示，GDP受到各类因素的增长拉动，包括个人消费支出（PCE）、出口、非居民固定投资、政府支出等等。

市场的消极反应一方面源于市场此前的超高预期。其实，早前华尔街分析师的预期更高，甚至有投行对二季度GDP的增速预期超过了5%，减税带动的超预期企业资本支出（CAPEX）和盈利是主要原因。但多数经济学家认为，二季度超过4%的高增速不可持续，下半年减税等财政刺激政策的红利会消退，贸易不确定性的影响会逐渐显现。

就数据细分项来看，净出口是对此次GDP最大的临时提振因素。美国当季出口涨幅为9.3%，为GDP贡献了1.06个百分点，是2013年以来最大增幅。但分析师预计，出口的大涨可能是各界出于对未来关税的担忧而采取的临时反应。

Capital Economics指出，大豆、玉米等食品、种子和饮料出口的年化增速大涨80%，这使得出口受到提振，而这也与商家抢在关税生效前布局有关。排除上述因素后，美国二季度出口增速为5.3%。

不过，除了贸易部分，美国库存和政府支出、对私营部门的销售都到达了年化4.3%的增速，这也超出了整体GDP数据。

其中，政府开支增长2.1%，为GDP贡献了0.37个百分点。联邦政府支出增长3.5%，为2014年以来最大，主要与国防开支激增有关，州和地方政府支出增长1.4%。但过去经验显示，政府开支的增长对美国经济的影响程度无法持续太久。2014年中期，GDP随政府开支增长而攀升，但2015年三季度GDP就跌回1%，此后持续维持在3%以下。

此外，私营非住宅的固定投资（商业支出）在二季度增长7.3%，为GDP贡献了近1个百分点，但小于11.5％的一季度增幅。该指标包括了对商业地产、设备和软件等知识产权产品的投资。其中，建筑支出增长13.3%，主要受油气钻探需求推动，也小于一季度的13.9%。

分析师认为，商业支出的增长与减税息息相关，此前企业税率永久性从35%降至21%。企业支出的增长其实大大超出了早前经济学家的预期，但这一增速能否持续也要打一个问号。

就家庭消费支出而言，二季度增速4%，创三年半最佳，为GDP贡献了近1.3个百分点。不过一季度消费支出的增长0.9%下修至0.5%（因恶劣天气），这也小幅扭曲了二季度“年化季环比4%”的相对增长程度；同时，排除食品和能源之后的核心个人消费支出为2%，不及预期2.2% ，一季度前值也从2.3%下修至2.2%。

上周五，美国总统特朗普也“点赞”这份GDP报告，称经济增长的势头是“非常可持续”的，认为今年全年增速会超出3%。此前，经济学家普遍预计美国2018年GDP增速为2.5%，而且这已经计入了减税的影响。

“趁（利好）还在的时候就尽情享受吧，”Pantheon Macroeconomics首席经济学家Ian Shepherdson表示，他也预计消费支出可能会在三季度下滑，因为减税的刺激效应也会下降。

债市曲线预示“情况不妙”

美国国债收益率曲线近年来不断受到全球市场瞩目。近期，收益率曲线的平坦程度已经超出了市场想象，十年期国债收益率减去两年期国债收益率正在逼近0。

在过去一个月，美债收益率曲线变平超过30个基点，并在上两周的几天内达到23个基点的周期最低值，这是自 2007年8月以来该曲线斜率最平缓的水平。

“近期，美国国债收益率曲线已经趋于平坦化，这也意味着市场认为美国经济的超预期表现只是一个周期性现象，因此判断美联储加息会集中在2018年和2019年（表现为短端收益率提升），此后就会停滞（长端收益率停滞不前）。眼下，美联储预计的加息路径已经大大超出了货币市场给出的定价，一份亮眼的GDP报告似乎并不能改变这种预期差。”渣打全球策略主管罗布逊（Eric Robertsen）对第一财经记者表示。

在此次GDP数据公布后，美国十年期国债收益率并未因经济走好而攀升，反而是小幅下降。

货币市场曲线也是一个领先指标。如果市场真的相信美国经济超预期的故事，那么远期货币市场曲线应该走陡，但就2020年往后，美联储对于加息和经济的预测和货币市场的定价出现了“鸿沟”。

美联储预计将在在2021年12月底前将联邦基金利率提升至3.25%以上，但罗伯逊也对记者表示，美国货币市场曲线已经定价出了加息周期尾声，这具体表现在—— 2018年12月减2019年12月的欧洲美元期货差在0.3附近盘旋，而2019年12月减2020年12 月的欧洲美元期货差上周一度为负，即曲线出现短暂倒转。

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