腾讯上个月发布的2018年一季度业绩收入非常亮眼，同比增长48%，净利润同比增长33%。之前一篇《腾讯没有梦想》的文章在网络上广为流传，引发了很多关于互联网企业成长路径的讨论。我们今天先不讨论腾讯，根据笔者在美国的观察，一个成功的互联网企业在成长到一定规模之后，逐渐向投资型综合企业（Conglomerate）转型是非常正常的现象。我们今天讨论的是在美国非常成功的互联网综合企业IAC。IAC目前市值124.4亿美元，旗下的互联网公司横跨约会、家庭装修、出行、视频、搜索等多个使用场景，而且在很多使用场景下都是毫无争议的领导者。罗马不是一天建成的，IAC的一系列资本运作在业内堪称经典。

如果在1993年IAC上市的时候投资其100美元，经过不断的拆分，25年后的今天，这笔投资现在值12440美元。如果这100美元投资于标普，现在也值1047美元。25年翻了10倍的标普给我们展现了长期投资和复利增长的魅力。而25年翻了100倍的IAC，教给我们的是潜力巨大的技术与优秀的资本运作良性互动带来的威力。

IAC的创始人Barry Diller是个传奇般的人物。1942年，Barry出生在加州一个包工头家庭。大学毕业之后，Barry在著名经纪人公司William Morris的收发室工作。作为一个初级员工，他却在那里接受了好莱坞顶级的商业教育，他认真阅读了每一份经手的合同、备忘录。24岁的Barry因为其良好的商业直觉成为了ABC的CEO Leonard Goldberg的私人助理。在美国电视如日中天的上世纪60、70年代，Barry也一路成为了ABC、帕里蒙、21世纪福克斯的高管。1992年，在把福克斯打造成当时美国最具影响力的媒体之一之后，50岁的Barry功成身退，离开了福克斯，而一代传媒巨头的精彩篇章才刚刚拉开序幕：年过半百的Barry接触到了互联网，并被深深地震撼了。但他并没有急着投身于互联网，而是把精力放在熟悉的有线电视领域，从1993到1995年的3年里，Barry先后买下了QVC（有线电视珠宝交易市场）、Ticketmaster（之后成为全美最大的票务网站）、电视购物台Home Shopping Network等，并把它们整合成IAC，带领IAC成功在纳斯达克上市。在媒介上，IAC形成了以有线电视为主、互联网为辅的思路。在战略上，IAC已经明确地建立起其通过资本运作、收购兼并来成长的思路。

因为没有All in互联网，所以在2001年互联网泡沫破灭后，IAC并没有受到太大损伤。IAC开始从有线电视向互联网转型，逐步出售/拆分有线电视资产，开始以极为便宜的价格收购刚刚经历了血雨腥风的互联网企业，其中包括在美国家喻户晓的expedia.com （美国的携程）、ask.com （美国的百度知道）、TripAdvisor（美国的大众点评）等。

Barry在2015年后逐渐淡出IAC的日常运营，时年35岁的Joey Levin成为了IAC的新CEO。Joey出道于瑞士信贷的投资银行部门，2003年加入IAC之后一直处在收购兼并的第一线。经过多年的努力，IAC的企业在多个领域都是无可争议的垄断者。下面我们将深入讨论IAC的两大支柱市场——约会（Match Group）和家庭装修（Angie/Home Advisors）。

约会

Match Group旗下有25个约会品牌，这些品牌大多独立运营，形成了面向不同地域、不同年龄层次独特的目标群体。有的品牌是通过收购得来的，比如PlentyOfFish、okcupid，在过去的十几年时间里，Match Group在收购上花费了十多亿；有的品牌是通过内部孵化出来的，比如著名的tinder。

2011年IAC创建了孵化器Hatch Labs，专注于移动行业的应用开发。Tinder在2012年一经诞生就成为爆款。Tinder的成功之处有两点：第一，它区别于市场上的约会软件，类似游戏的设计对美国的千禧一代（millennial，相当于中国的80后、90后）非常有吸引力。异性用户的照片排成一叠虚拟卡片，用户通过简单的滑左（不喜欢）滑右（喜欢）来表达自己的好恶，只有两个人互相滑右才会建立连接。这样的设定不单单好玩有趣，而且抓住了一个约会软件的痛点——陌生人第一次接触会害羞。害羞的本质是不知道对方会不会接纳自己，但在tinder的对话场景下，只有互有好感的两个人才会被安排对话，这样减轻了用户的心理压力。除此之外，像这样快速反馈的设定，加上用户的性吸引力在每一次匹配中被肯定、被认可，双重刺激大脑多巴胺的分泌，进而造成其上瘾，形成用户黏性。

第二，tinder因为有了IAC的资本支持，并不急着变现，直到创立三年之后的2015年末，tinder才推出了付费版本tinder plus和之后的tinder gold。在2012到2015年的三年里，因为没有变现压力，tinder不断提升用户体验，并且打造社区来进一步增加用户黏性，垒起了越来越高的护城河。

2015年年底，IAC将Match Group分拆上市（spin off），整个Match Group企业估值（EV）42亿美元，而整个上市IAC仅融资4亿美元，也就是说上市之后的IAC仍然对Match Group有很强的影响力，加上投票权不同的双重股权结构设置，IAC其实控制着绝大部分投票权。上市融资4亿美元其实对IAC来说并不是大数目，上市融到的资金被用来偿还了部分贷款。对IAC来说，更重要的是在上市过程中通过资本市场对Match Group进行估值，也是对IAC的价值进行重估。像IAC这样的综合型集团（Conglomerate）往往在二级市场上受到各种折价，折价的原因主要是市场对于其资产的不了解。通过分拆上市能提升透明度，缩减折价。在Match Group上市之前，2014、2015年IAC的股价分别跑输了标准普尔23%和1%；分拆上市之后2017年和2018年IAC分别跑赢标普70%和28%。这样的操作IAC是驾轻就熟的。

家庭装修

IAC在2004年以未透露的价格收购了Home Advisor的前身Service Magic。家庭装修是一个潜力巨大，但是互联网渗透率极低的产业。互联网能解决其一大痛点是信任问题。对于第一次装修房子的业主，如何找到靠谱的包工头。HomeAdvisor和Angie’s List从两个不同的角度出发来解决这个问题。HomeAdvisor对包工头进行核实、审查后，列出白名单供业主选择，用户可以在HomeAdvisor上联系并直接雇佣包工头，HomeAdvisor从中抽取佣金。而Angie’s List则通过搜集用户评价的方式，成为令用户信赖的信息集散地。虽然模式略有差异，HomeAdvisor和Angie’s List一直是竞争对手。

Angie’s List创立于1995年，几年间，Angie’s List搜集整合了一千多万个用户评价。2011年Angie’s List在NASDAQ上市，之后就一路坎坷。先是投资人对其盈利能力表示怀疑，股价长期在低位徘徊；因此Angie’s List在变现上做了一些努力，股价也从IPO的13美元冲到近30美元，之后却陷入了各种法律诉讼：2014年Angie’s List因为自动为客户续费和升级，赔偿用户数百万美元庭外和解；2016年Angie’s List又因为付费广告影响搜索排名，和解了三项诉讼赔偿了数百万美元。

2017年，HomeAdvisor如愿收购了Angie’s List，作价仅每股8.5美元，接近Angie’s List上市之后的最低价。之后IAC把HomeAdvisor注入Angie’s List，Joey Levin亲自担任上市公司CEO，开启了整合扭转的序幕。

纵观IAC的收购历史，可以清晰地看到五个思路：

1.目标市场必须是潜力巨大，且具有网络效应的；

2.互联网使目标市场在经历深刻的变革：在IAC进入之前，互联网对这个行业渗透率很低，IAC利用其强大的资本帮助被投资企业进行转型；

3.被投资企业高度的品牌自治权；

4.充分利用债权市场杠杆，来加速企业扩张，尽早垄断市场；

5.充分利用资本市场的情绪波动性，低位收购，高位拆分，来创造价值。

也许从技术的角度来说，有人会觉得这样的企业没啥梦想。作为一个投资人，从回报的角度来说，我觉得还是蛮有想头的。

（作者系Miles GL资本管理公司的创始人兼基金经理）

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