历时近两年的去杠杆后，广义社会融资总量增速已经从高峰期的17%大幅回落到12%。摩根士丹利中国首席经济学家刑自强5月30日表示，目前快速的去杠杆时期已过，未来杠杆率增速将平稳下滑，预计到2019年底实现稳杠杆的目标。

“紧缩周期结束了，但放松还远没有到来。”他说。

违约率尚低，不会引发宏观风险

近期，多家上市公司出现信用违约，引发市场担忧。刑自强认为，现在债券的违约并不会产生宏观方面的风险，无需过分担忧。

据统计，2018年年初至今，已经有11家违约主体的21只债券违约，涉及金额近190亿元。从整体来看，目前的境内债市违约率在0.2％，随着后续去杠杆的推进，还有进一步上升的空间，但即便如此，和其他新兴市场1.2%、1.5%左右的水平相比，这仍旧是一个较低的水平。

“和过去几次债券违约相比，并没有明显高于2015年、2016年。”刑自强称。此轮违约主要聚焦在民营上市企业，“主要是过去五六年，有一些企业为了并购、投资，加杠杆比较高，现在面临信用的再续款压力，同时国内去非标、去通道，导致很多非标融资渠道被堵。”他解释称，此轮违约其实比过去几年，人们一度担心的银行不良贷款率对金融体系产生的宏观风险要低。

从这个角度而言，“仍然可以容忍让市场曝露出一些正常的信用风险。”

从去杠杆到稳杠杆

不过，通过观察统计仍可发现，自今年年初至今，中国央行通过临时准备金动用安排、降准、中期借贷便利、逆回购等一系列操作，让银行体系的流动性较之去年有所缓和，货币市场利率也有所回落。与此同时，连续下发的资管新规、商业银行流动性风险管理办法，都相比征求意见稿在过渡期安排有所延长。4月份的政治局会议重提“重视内需”，一系列的信号意味着，“去杠杆还是要掌握节奏。”刑自强称，但这并不代表着政策的转向，而是代表了预调、微调，正是因为看到了外部的不确定性，一个不确定是来自全球的央行紧缩造成的金融市场以及经济晚周期的担忧；第二个就是中美之间的贸易谈判还在进行的不确定性。

实际上，在央行发布的一季度货币政策执行报告中，也首次给出“稳杠杆”的提法。而现实情况来看，加杠杆的速度已经快速下滑。过去两年里，中国的广义社会融资总量已经从17%的峰值回落到12%，回落幅度非常大。刑自强认为，接下来的回落幅度将趋于温和。

他称，中国央行将通过降低存款准备金率以及其他各种“有保有压”的安排来抵消金融去杠杆后，表外业务回表所带来的信贷紧缩压力。比如，地方政府发债、通过一些统改、基建项目等。他预测，今年年底，我国广义社会融资增量依然有望保持11%以上的增长，明年年底降至10.5%左右。

“这意味着从去杠杆到稳杠杆的目标，到明年下半年差不多可以实现，届时债务的增长速度就会跟GDP的增速差不多一致。”刑自强称。

进一步降准的可能性

对于未来的货币政策，摩根士丹利预测下半年以及明年还会有进一步降准的可能性。

“任何一个国家先有基础货币，然后再有货币乘数，共同影响社会融资总量。最近一年，央行、银保监会出台了包括资管新规在内的针对金融理财产品的监管政策，这对货币乘数构成影响，为了抵消这种影响，防止出现信贷紧缩，货币当局需要释放一定的流动性来补充基础货币，方式就是降准。”摩根士丹利首席经济学家及全球经济部门主管陈艾亚（Chetan Ahya）对第一财经记者解释称。

利率方面，目前的通胀上升幅度并没有非常强劲，今年CPI预计在2.4%左右，仍然处于2%~3%的区间，因此预期央行不会正式加存贷款基准利率。不过，或许会通过打开存款利率上限等利率市场化手段，实现温和的利率上升。在公开市场方面，或许会跟随美联储加息的步伐，对短期利率加5个点或10个点。

“紧缩周期是结束了，但放松还远没有到来。”刑自强说。

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