又值中期策略报告会报告季。各大券商研究所人员马不停蹄奔跑于不同城市之间，向市场传递自己的观点、发布中期策略报告。根据第一财经统计，自2008年至2017年，年产研报量由4.4万份攀升至25.8万份，涨幅达5倍。平均来说，进入2018年以来每天研报产量超700份。

在研报数量剧增的同时，研报的研值似乎停滞不前。从更长时间段来看，从券商研究所的从无到有、随着研究架构的逐步完善，研报的质量呈现明显上升的态势。但在研究体系和研究所的体系成熟后的今天，券商研究行业已进入漫长的成长阻滞期。

1天700份研报

近10年来，研报的数量在与年俱增。Chioce金融终端显示其收录的研报包括宏观研究、投资策略、行业研究、公司研究、晨会报告、基金研究等约20个主题。根据第一财经统计，自2008年至2017年市场上的研报由4.4万份攀升至25.8万份，其中2014年至2017年此4年研报数量均超过20万份，涨幅达4.9倍。自2018年以来截至5月16日已产出研报9.7万份。这意味着2008年平均每天产出研报由120份飙升至2017年的700份，涨幅达4.8倍。2018年以来平均每天研报数量为712份。

从历年发布的个股研报产量看，大型券商成为贡献研报数量的主力军。以2017年为例，兴业证券的个股研报达8761份，其次为海通证券、中金公司年产个股研报接近7000份。以单个的分析师来看，海通证券分析师平均每年产出年报达77份，排在榜首，其次为兴业、华金和中信，平均每年写作个股研报为70、54、53份。市场80余家券商分析师平均每个分析师一年写作的个股研报达39份。

研报内容重复成为一种无法避免的现象。以2017年为例，公司个股研报总产量达101879份，但是2017年年末上市公司的数量仅为3467家，这意味着1家上市公司能有29份研报产生。如果剔除表现不好的上市公司，重复数量则更多。

研报数量逐年上涨带来内容的重复，与此同时研报的“研值”成为市场关注的焦点。在数量剧增的同时，高质量、深度研报的缺乏日益成为市场关注的焦点。多名券商分析师对第一财经记者表示，当前研究报告最大的问题是跟踪研究，顺势发声音的研究占比过重，深入的研究、高质量的研报比较少。

根据第一财经统计，近3年超过30页的深度研报仅占当年发布总研报数量的3%。具体而言，以2015年~2017年为例，研报页数超过15页的达29223、37509、42573份，分别占当年总体研报数量的12%、15%、16%；2015～2017年研报页数超过30页的仅有6867、6867、9791份，占比分别为4%、3%、3%。

单以个股研报而言，它们多是发布看多的观点，从来报喜不报忧，对于风险的提示仅是一笔带过。少量个股研报与上市公司事实严重背离，缺乏事实与判断依据，某券商分析师对第一财经戏称，个股研报预测的正确性还不如抛硬币来得准确。2017年地方监管局就曾对多份个股研报发布了警示函。

上海某大型券商高级策略分析师对第一财经表示，行业竞争激烈使得大家争先恐后地发声音。同时当前需要服务的客户数量越来越多，对高级别分析师的服务要求也越来越多。这使得券商分析师在主观上和客观上无法注重深度研报的写作。

与此同时，当前这一行业流动性十分强，资深老牌的券商分析师多跳槽至买方机构。券商分析师的年龄越发年轻化，研究资历尚浅，诸多新入行的券商分析师也在谋求新的岗位。“我们研究所三分之二都是从业不满两年的，行业越来越年轻了。”深度研报的写作需要分析师在某几个领域中多年的浸淫，这需要时间的积累，但现在这显然不是当前越发年轻化的券商分析师行业能够做到的。

20年研报生态剧变

从短期看，研报数量与日俱增，研报“研值”却没有像外界期盼中那样也越变越好看。券商分析师似乎正在写一堆没人看的研报，事实是否真的是这样？从更长时间段来看研报的质量，呈现明显上升的态势。但在研究体系和研究所的体系成熟后的今天，券商研究行业已进入漫长的成长阻滞期。

研报的生涯至今已有20余年。2010年时任证券业协会会长的黄湘平说，我国证券研究与证券市场相伴而生，并随市场发展成长壮大。从1996年君安证券开始行业公司研究、1997年华夏证券设立专门研究部门起，一批证券公司、投资咨询公司、基金公司、保险机构、QFII等机构组建了专业研究队伍，研究部门逐步被纳入券商整个业务流程。

在这20多年的发展中研报整体质量呈现向上的态势。首创证券研发部总经理王剑辉从业已超过20年，他对第一财经表示，从数据来源上来看，过去数据来源并不齐全和权威，经过多年发展证券市场已经积累了20年乃至30年的数据，基础设施的完善改善了研究能力；同时过去并不是机构都有自己的研究部门，当时研究人员经验少、彼此之间缺乏竞争，这使得整体的研究水平不高，在研究的严密性、角度的广泛性上均有不足；同时教育培育出越来越多具有经济学素养的高素质研究人员；加之随着对外开放的进程推进，中国证券研究机构对外资机构的研究方法和思路借鉴也提升了我国证券研究的水平，这些均在研报上得以反映出来。

研报的宽度和深度在过去得以拓展。王剑辉说，以宏观研究为例，过去宏观研究隶属于策略研究，在券商研究体系中地位很低，经济研究仅是副产品。但随着2008年金融危机等大事件的爆发，市场人士越发注意到宏观研究对市场的影响。于是宏观研究脱离策略研究而独立出来，到了近几年其称谓由首席宏观分析师变为首席经济学家，这不仅仅是头衔的增加，更是研究理念的变化，宏观研报正在向理论化的层面发展。

再以策略研究为例，前述大型券商研究所高级策略分析师对第一财经表示：“过去我们的角度聚焦于国内，甚至只聚焦在股票市场这单一品种上，所有变量都围绕股票市场来解释，有些时候有效性并不高，而且有些逻辑是生拉硬扯的，但现在我们的研究加入了大类资产配置，甚至是全球资产配置的讨论，有些问题就可以看得很清楚。”

发展至今研报的研究架构和撰写体系已较为完善，但时至今日研报的研究遇到了瓶颈期。这和当前日益成熟的研究所体制有密不可分的关系。研究所设立从原来的成本制到现在的分仓佣金模式，至今分仓佣金模式在中国已经延续了17年，在这一体系下公募基金为主的金融机构根据券商分析师的研报质量、服务、其为自身赚取的切实收益为券商分析师打分并决定其佣金的分成。这又决定了券商分析师是否能入围新财富最佳分析师。

前述被访的分析师多认为，分仓佣金制下市场的蛋糕量一定，僧多粥少。分析师们不得不挖空心思，以是否能为公募基金带来实际收益、所写研报能否博人眼球为目的。过于现实、具体化的目的制约了观察者的眼光、角度，其客观性、中立性、前瞻性都受到了影响。同时这也使得扩大研究范围、增加研究覆盖面，只会更加分散精力而无法带来实际的佣金派点收入。想要拓展研究的广度、加深研究的深度无异于痴人说梦。

市场人士指出，在单一商业模式的制约下，券商研究行业早已进入漫长的成长阻滞期。这在券商研究行业从业规模、研报产出、研究深度等多方面均有体现。

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