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2018年5月16日目录

►需求复苏更显良性，白酒行业迎来超长景气周期（招商证券）►调味品行业增长空间充足，酱油龙头有望恒者恒强（中泰证券）►航空业发展维持高景气度，三季度戴维斯双击可期（天风证券）►4月消费稳健增长，低线城市潜力释放利好行业龙头（中金公司）►中间体涨价潮传导至下游，染料业望维持高景气度（广发证券）

1.需求复苏更显良性，白酒行业迎来超长景气周期（招商证券）

招商证券指出上轮白酒周期中，在经历过需求复苏、价格上涨后的名酒回暖期后，2008年金融危机及其后的复苏，成为行业关键变量，直接导致白酒行业在其后4年中，需求和渠道泡沫不断累积，先后催化地产酒、次高端白酒的爆发增长。

历史虽会重演，但却不会复制，本轮白酒景气周期的背后推力仍然是需求，但良性需求和茅台限价，将推动白酒行业迎来超长景气周期。招商证券认为在景气周期中，大众需求让品牌更加集中，企业表现分化明显，无论是高端酒中茅台的占比，还是大众白酒典型市场安徽，徽酒的集中度也在加速提升。

在超长景气周期的判断下，展望2019年，招商证券认为白酒行业仍然将延续高景气度，高端白酒2018年压制价格虚火，减少囤积库存，重回稳态增速，在茅台2019年供应量偏紧的背景下，高端景气度依旧会很高。600元价格带白酒尚未迎来全面复苏，但300元左右的大众白酒，并不会受到茅台价格压制，而会迎来量价齐升的高景气周期。其中全国性品牌继续分享渠道红利，在价格和量上弹性更大，区域性品牌深耕省内市场，尽享升级加集中，但在省外扩张和300元以上价格带，想象空间略逊于全国性品牌。

回顾1998年、2008年和2013年，招商证券认为影响白酒投资收益的核心因素在于政策、食品安全和经济风险。经济风险导致的需求弱化不可忽视，但从当前看，大众需求仍然强劲，经济风险并无压力。资金上，过去两年国内机构投资者仓位不断增加，有调仓压力，但海外资金也在调整时机加配白酒。

基于对白酒超长景气周期的判断，招商证券认为预期低谷期，仍要持续买入白酒板块。高端白酒景气周期可看到2020年，来年增长确定，景气度高，其中贵州茅台（600519.SH）最确定，五粮液（000858.SZ）亦有潜力。大众白酒并不会受到茅台价格压制，会持续受益放量加提价，其中短期看好安全边际充足、业绩提速的区域龙头白酒，买入古井贡酒（000596.SZ）、口子窖（603589.SH）、洋河股份（002304.SZ）、顺鑫农业（000860.SZ）。全年来看，全国性品牌想象空间更大，估值切换后市值空间明显，买入洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、水井坊（600779.SH）、舍得酒业（600702.SH），关注酒鬼酒（000799.SZ）。

2.调味品行业增长空间充足，酱油龙头有望恒者恒强（中泰证券）

我国调味品行业规模超过3000亿元，其中酱油消费量占比约43%，接近半壁江山。2004年～2016年我国酱油产量从168.93万吨增长至991.43万吨，年均复合增速达15.89%。中泰证券认为，经过多年高速放量增长，近两年增速有所放缓，在量增放缓的背景下，酱油行业通过提价和结构升级策略持续稳健增长。

中泰证券指出，酱油行业竞争格局一超多强，行业集中度偏低，行业整合空间充足，渠道完善的龙头企业有望恒者恒强。其中，海天龙头地位不可动摇，中炬作为后起之秀顺势而上，千禾则定位高端产品，发力电商力图超车。

中泰证券认为，借鉴国际经验，中国酱油有望复制日本酱油升级之路。日本酱油在上世纪70年代末期遭遇产量增长瓶颈，酱油出货量和人均消费量一度快速下降。日本酱油企业积极进行产品升级，高端酱油加速更新换代，行业集中度快速提升。龟甲万走在酱油升级之路前沿，造就了世界级酱油巨头。通过中日对比，中泰证券认为中国酱油行业增长空间充足，产品升级趋势不可逆转。

供给端的诉求和需求端的推动共同促使产品升级趋势愈演愈烈。酱油的升级主要朝两个方向发展：健康化和功能化。健康化升级分为两个阶段，第一阶段：由深入浅，生抽和鲜味为主的浅色酱油比重不断增大；第二阶段：概念主打，主打“零添加”、“有机”、“原酿”、“淡盐”等天然健康概念的产品不断被推出。功能化升级符合企业占领细分市场的战略布局，同时满足消费者的差异化需求。

调味品行业中餐饮渠道占比45%，2015年开始餐饮行业逐步回暖，中泰证券预计未来将保持两位数增长，同时餐饮端的互联网外卖市场不可小觑。2017年中国互联网外卖市场规模约1000亿元，2018年有望突破1500亿元。传统餐饮行业的回暖和互联网外卖的爆发式增长通过联动效应推动酱油等调味品使用量的增长。

中泰证券重点推荐海天味业（603288.SH）、中炬高新（600872.SH）。海天味业在餐饮渠道优势突出，餐饮行业回暖趋势下其最为受益。2016年起公司改造并扩大产能，调味品整体产能超过200万吨，为未来增长奠定扎实基础；中炬高新定位中高端酱油并不断推出新品，品类多元化加速推进，70%收入集中在东南沿海地区，未来区域拓展存在较大发展空间，看好未来收入提升潜力，管理机制优化后利润弹性凸显。

3.航空业发展维持高景气度，三季度戴维斯双击可期（天风证券）

日前，六家上市航空公司披露了4月运营数据，据此天风证券推算民航ASK同比增长15.4%，RPK增长17.3%，客座率84.7%，同比增长1.4pct；1～4月ASK累计增长13.7%，RPK累计增长13.8%，客座率83.7%，同比提高0.1pct。

天风证券指出，一季度三大航单位ASK非油成本同比显著下降，而在高效率运行下，民航单位成本节约有望延续，且2017年三季度由于民航准点率低下，航班大面积延误取消，民航真实运营效率处于低谷。天风证券认为，2018年暑运旺季行业运营效率同比将大幅改善，单位成本节约有望达到年内峰值。

与此同时，近期油价有所上涨，若油价保持在当前位置，6月起燃油附加费有望复征。根据定价公式估算6月价格约为5320元/吨，所有国内航线燃油附加费均有望复征，将显著对冲航空公司增量燃油成本。此外，随着航空公司机队更新换代，低油耗机型引进以及对油耗控制的愈发重视，各航司单位航油消耗逐步下降，并且在景气度越高的年份，单位油耗节约越显著。天风证券认为，未来两年行业景气度持续向好，且随着运营效率不断提高，单位油耗将继续走低，航空公司单位航油成本上升幅度应明显低于油价涨幅。

天风证券认为，二季度起票价升幅有望伴随供需持续改善及票价管制逐步松绑而持续扩大；中期来看，去年三季度因准点率低迷，旅客大量流失至替代出行方式，民航票价及客座率同比数据均处于全年较低水平。考虑到民航强调真情服务，严抓准点率，天风证券预计旺季时航空公司、机场、空管等多方面均会全力保障航班正常性，旺季时供需向好、票价改革、航空公司意愿提价、去年低基数等因素将产生共振，将促使三季度票价及客座率升幅很可能均超市场预期。此外，票价单月涨幅超预期有可能衍生为双重贝塔的逻辑，形成戴维斯双击，继续推荐中国国航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）、东方航空（600115.SH），关注春秋航空（601021.SH）、吉祥航空（603805.SH）。

4.4月消费稳健增长，低线城市潜力释放利好行业龙头（中金公司）

国家统计局日前公布了2018年4月社会消费品零售相关统计数据：2018年4月，我国社会消费品零售总额2.85万亿元，同比增长9.4%，增速环比下降0.7个百分点，同比亦有所下降；分地域看，城镇/乡村同比增速分别为9.2%/10.6%；限额以上单位消费品零售额1.12万亿元，同比增长7.8%。

中金公司指出，整体消费保持了相对稳健增长，但增速有所下滑。2018年4月我国城镇、乡村的社零额分别增长9.2%、10.6%，城镇市场与乡村市场的增速差为1.4ppt，较2018年一季度（1ppt）有所加大，显示低线城市的消费延续向好态势，消费潜力持续释放。

中金公司分析指出，化妆品消费持续靓丽，汽车品类4月增速放缓影响整体消费。分品类来看，4月限额以上化妆品类商品零售额同比增长15.1%，已连续十一个月实现双位数增长，且增速较去年同期/2017年全年分别提高7.4/1.6ppt，在“颜值经济”到来与国产品牌快速崛起等趋势下，预计全年化妆品类消费有望持续亮眼表现；此外服饰类商品零售额同比增长9.2%，增速较2017全年提高1.4ppt，也较为不错；汽车品类（占限额以上商品零售额的比例约为30%）4月同比增长3.5%，增速下滑3.3ppt，一定程度上影响了整体消费增速。

4月线上增速25%，百货等线下渠道价值日益凸显。2018年1～4月我国实物商品网上零售额为1.95万亿元，同比增长31.2%，增速较一季度（34.4%）有所放缓，其中4月份增速约25%，与去年同期相比基本持平，网上购物占社会消费品零售总额比重已达16.4%。百货等线下渠道在消费升级与业态创新等因素带动下，同店向好有望带来利润弹性，中金公司继续重点推荐区域百货龙头。

中金公司重点推荐百货行业龙头重庆百货（600729.SH）、王府井（600859.SH），化妆品龙头上海家化（600315.SH），以及新零售标杆苏宁易购（002024.SZ）、永辉超市（601933.SH）。

5.中间体涨价潮传导至下游，染料业望维持高景气度（广发证券）

受近期媒体曝光影响，连云港等苏北地区以及长江沿线化工园区环保问题持续发酵，连云港灌云、灌南，盐城响水、滨海四县化工园区停产环保排查。据慧聪化工网统计，目前受督查影响停产的染料企业包括：亚邦股份在连云港的8家子公司（蒽醌分散染料）、闰土股份3家子公司（染料及H酸、对位酯等中间体）、吉华集团（染料及中间体）以及长江沿线化工园区内湖北楚源中间体（H酸2万吨、对位酯3万吨）产能等。

广发证券指出，染料中间体被迫停产使得供需缺口扩大。据化工资讯统计，以中间体H酸为例，国内活性染料需求量约5000吨/月，而供给端包括山东科亿、山东裕源、内蒙亚东等在内仅3000吨/月，供需缺口高达2000吨/月，供需矛盾激化此次中间体涨价。

根据七彩云电商5月10日公告数据显示，目前作为活性染料最重要的中间体价格出现较大幅度上涨。其中，H酸价格从3.3万元/吨上涨至5万元/吨，涨幅约52%；对位酯从2.7万元/吨上涨至3.5万元/吨，涨幅约30%。广发证券预计中间体涨价有望传导至下游活性染料。

染料由于H酸等原料中间体出现短缺，中间体配套不足的企业预计将被迫限产甚至停产，行业开工率大概率下滑，染料供给收缩。下游印染布需求平稳，2016年结束产量连续5年负增长重回增长，2017年国内印染布产能在672亿米，受环保督查影响同比下降1.90%；此外，一季度染料价格处于4万多/吨高位，去年同期仅2万多，染料经销商采购谨慎，库存低位支撑染料价格高位运行。

在染料行业频频限产及停产的背景下，染料供给减少，库存加速消化。若停产产能未能够及时复产，下半年印染补库存旺季，染料有望持续维持高景气程度。广发证券建议重点关注中间体配套完善且受环保影响较小企业，如浙江龙盛（600352.SH），同时建议关注相关染料企业复产进度。

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