4月27日，一行两会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《新规》）正式版本。从2017年2月份的内部稿，到去年11月的《征求意见稿》，再到今年4月的正式版，历时一年多，征求的意见达1300多条，可谓“千呼万唤始出来”。

这一方面是因为中国资管产品规模庞大和结构复杂，另一方面也是因为《新规》或将重塑金融业态。同时，如果规则设计不合理，反而会触发流动性风险，导致反向激励。所以，去年11月的《征求意见稿》发布之后，银行、券商和基金等机构纷纷表示“狼来了”，称其为“史上最严”等等。

那么，本次正式发布的《新规》有哪些特点，背后的考虑又是什么？

三大决心：除嵌套、压通道、破刚兑

无论是内部稿、《征求意见稿》，还是正式稿，核心目的是一以贯之的，那就是打破刚性兑付、破除资金嵌套和挤压通道业务。这三个问题是紧密联系在一起的。通道业务使得不同金融机构的资金相互嵌套，使得金融机构之间“太关联而不能倒”，从而增加了打破刚性兑付的难度。

除此之外，刚性兑付还与显性或隐性担保密切相关。中国银行业呈现金字塔式结构，流动性的终极来源是央行，第二层是大型商业银行（工农中建交），其次是股份制商业银行，而后是城商行、信用社等。中国是以银行为主的金融市场，银行承担了为实体融资的主要责任。但2008年之后，为应对外部冲击而投放了大量信贷资金，资金回报率快速下降，中国式影子银行快速膨胀。号称百万亿元规模的资产管理业务就是其重要组成部分。

在影子银行的生态体系中，大型商业银行实际上扮演着“影子央行”的角色。所以，中国式影子银行，又称“银行的影子”。而大型商业银行之所以能够扮演“影子央行”的角色，背后无非是在透支政府的信用。所以，打破刚性兑付的关键，还需要从金融机构之间的关系上升到金融机构与政府的关系。

《新规》是一个全新的起点，对刚性兑付等都有明确的定义。通过精确瞄准资管的通道业务和资金交叉嵌套，或真正开启中国金融市场打破刚兑的新征程。

银行理财业务将被拆分

《新规》第十四条规定，“过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务”。这就意味着，从2021年开始，银行间通过设立子公司的形式开展资产管理业务，包括现在的银行理财业务。

早在2015年，银监会曾发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，笔者就曾发表题为《中国应拆分银行理财》的文章，文中的核心观点就是，中国的银行理财与影子银行有着千丝万缕的联系。资产端，理财资金的不小部分都去了债券市场、结构化产品等非标资产。负债端，就是资金池、期限错配和滚动发行。再加上政府对银行的担保，结果就是刚性兑付。但过去这些年，监管机构一直在打补丁，但见效甚微。

笔者认为，只有真正将理财业务从银行这个母体分拆出去，做到破产隔离、账户隔离和风险隔离，才能有效打破刚兑。所以，总的来说，资管业务是影子银行运行的“管道”，而银行理财则是影子银行的“七寸”所在。《新规》明确规定要拆分银行理财，也显示了监管层的决心。

延长过渡期意在防范流动性风险

打破刚兑的决心是显而易见的，但如何平衡好防范金融风险和金融对实体经济的支持，又是摆在监管层面前的一大难题。延长过渡期，就是一大平衡术。

关于过渡期的规定，从原来市场预计的2019年年中，延长到2020年年底。那么，从现在算起，还有超过两年半的缓冲期。对金融机构来说，无疑是一大利好消息。

延长过渡期的目的是非常明确的，就是为了给金融机构足够的调整时间，防止出现恐慌和资金“踩踏”事件，触发局部性的流动性风险。并且，由于金融机构、资管产品和资金之间的关联性，局部的流动性风险或引发市场恐慌，从而引发系统性的金融风险。这是违背“防范化解重大风险”任务的。

《新规》的最终版，既体现了监管机构对坚决贯彻中央部署的“防范重大风险”任务的决心，也体现了在当前国内外经济和金融环境下，宏观经济稳步运行仍然是重中之重。可以说，《新规》是对2008年以来中国金融市场出现的一些新产品、新业务、新机构和新模式的一次“修葺”。资产管理业务从诞生到壮大，既与特定的经济环境有关，也是中国经济发展到一定阶段的必然产物，也是中国建设多层次资本市场的重要一环。金融创新也是一个不断摸索的过程，金融市场参与者不断摸索新的业务和盈利模式，监管者和监管政策也需要与时俱进。《新规》就是在新的统一监管框架下，监管机构与金融市场密切对话的情况下产生的。它为规范资管业务，使其在一个良序的制度环境中发展，提供了一个范本。

（作者系东方证券首席经济学家）

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