鹏起科技（600614.SH）2014年的一起蹊跷并购，正成为市场与监管层关注的焦点。

鹏起科技在2014年10月并购丰越环保100%。对赌期内，后者业绩承诺期内达标，但在对赌期刚结束后的2017年业绩立马“大变脸”。2018年3月，上市公司宣布将丰越环保51%股权再回售给丰越环保原实际控制人。在交易对手存在履约风险的情况下，上市公司仍坚持向其出售资产，还约定了分期支付方式，同时延长为丰越环保提供的大额担保。

在这场跨时三年多的资产腾挪中，交易合理性、标的业绩和定价、交易对手履约能力等都疑点重重。于上市公司而言，这次并购更多的也只是纸面的业绩数字。鹏起科技最初以18亿元收购丰越环保，随后增资2.4亿元，总支出合计超过20亿元。尽管在承诺期内实现了5个多亿的业绩，但丰越环保目前仅在2015年向上市公司发放过8000万元股利；2016年宣布发放的1.3亿元股利目前还未支付。

而面对监管的接连问询，鹏起科技回复和解释得越多，待解的谜团也更多。针对业绩变脸，上市公司称是因为丰越环保去年部分设施改造维修，长时间停产所导致。但面对这一回复，上证所在4月18日晚随即发布二次问询，追问停产事件此前未披露的原因、是否达到信披标准。

业绩变脸牵出并购疑团

并购对赌协议结束后、标的资产出现业绩变脸，这早已成为市场最为关注的风险隐患之一。鹏起科技在并购标的业绩变脸的同时，选择了转让控制权，但却由此牵出一系列并购疑团。

2014年10月，鹏起科技完成收购丰越环保100%股权，交易对方曹亮发等就丰越环保2014、2015和2016年盈利1.22亿元、1.8亿元、2.2亿元的业绩承诺。根据上市公司历年披露的盈利预测实现情况专项说明，丰越环保2014、2015和2016年实现的业绩分别为1.26亿元、1.93亿和2.24亿元，对应业绩承诺完成率分别为104%、107%、102%。从数据上看，丰越环保不仅保持高速增长，更准确完成了对赌期内的业绩承诺。

在对赌期结束后的首年，按照并购之初的评估假设，丰越环保2017年净利润将应该达到2.5亿元。然而，丰越环保2017年1-10月经审计净利润仅有1.15亿元，是2016年净利润的一半左右。上市公司预计，丰越环保2017年净利润会环比出现大幅下滑，达不到前次评估时预计的金额。

由于已过业绩承诺期，丰越环保业绩下降不再触发补偿义务。但与业绩下滑几乎同时发生的，还有标的资产股权的再次转让。2018年3月，鹏起科技拟以12.33亿元的对价，向深圳中亮实业转让丰越环保51%股权。而中亮实业的实际控制人正是丰越环保原实际控制人曹亮发。

四年不到，业绩变脸且资产左右腾挪，交易合理性是市场和监管最为关注的问题。在交易方案发布之初，上证所在首次问询函中重点关注两次交易以及估值作价的合理性、剩余股权安排、交易对方的履约能力，尤其是针对本次交易合理性的追问中，业绩为何变脸、为何以成本价转让等都被问及。

在4月18日鹏起科技的媒体说明会上，中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）更直接发问，在高溢价收购丰越环保后，此次再以成本价出售给丰越环保原实控人是否涉嫌利益输送，是否损害中小投资者利益？

鹏起科技在4月18日对上述问询进行了回复，但前后逻辑却相当牵强：强调标的优质且能够持续盈利，但同时又认为以近乎成本价的对价转出控制权“具有合理性”。背后真实意图，令市场百思不得其解。

按照鹏起科技的回复，2017年丰越环保业绩出现大幅下滑，是由于环保设施和生产设备的改造维修，造成部分车间仍然停产时间较长。但从收购后的情况来看，“丰越环保连续盈利并为其股东提供了合理分红回报。预计丰越环保将继续保持持续盈利能力。上市公司作为丰越环保重要股东，也会从中获取相关回报。”

而根据投服中心的测算，2014年至2016年上市公司合并报表归属于母公司所有者的净利润分别约为7688.37万元、4707.92万元、9169.23万元。若扣除同时期丰越环保为上市公司贡献的利润，这三年间，上市公司均为亏损。

就是这样一笔“优质且具有持续盈利能力”的资产，鹏起科技称，上市公司实际控制人张朋起及其一致行动人为实现在军工领域的更深层次发展，拟出售丰越环保51%股权回笼部分资金，集中资源投入到资产负债率更低、盈利能力更强的军工及相关业务板块。

基于回笼资金的需求而转让股权，但交易作价却极为“实惠”。尤其是跟2014年并购丰越环保时261%的评估增值率相比，此次交易作价较评估值的增值率仅有104%。鹏起科技对此表示，交易作价是合理的，是考虑2017年停产影响、长期经营效率和业绩提升后的综合评估结果。

但即便是产业转型的说法，亦存在有待推敲的疑点。根据公开资料与公司相关人士回应，在2014年，上市公司收购丰越环保的同时剥离了原医药业务；而在2015年，上市公司实际控制人张朋起收购了洛阳鹏起100%股权后，实现了实际控制人的变更。2016年起，上市公司提出以军工为主、环保为辅的战略，2017年起加大军工领域并购布局。尽管存在实际控制人变更和资产收购，但均未涉及借壳。

近几年来，监管层对于规避借壳上市的行为全面从严监管。从交易环节来看，借壳需要同时触发实际控制人变更、向收购人收购大体量资产两个要素；为避免触及借壳上市，部分上市公司选择暂时将大体量资产留在体内。因而，收购人的资产置入时便难以触及资产规模标准，待置入完成后再出售原有的大体量资产，从而规避借壳上市。

上证所在一次问询函中就发现了该问题，并追问再度转让丰越环保股权是否与前述一系列交易构成一揽子交易，是否存在规避重组上市的情况。在回复问询函时，鹏起科技予以否认，认为是交易各方基于实际需求、通过商业谈判达成的一系列交易。

交易对手履约能力存疑

资产腾挪背后的真实意图尚未得知，但相比之下，谁是获益者则更为清晰。

通过并购资产，上市公司得以剥离原有主业，并在丰越环保的业绩贡献下实现扭亏；标的资产原股东获得交易对价，亦不需要为对赌期外业绩下滑承担补偿义务，而目前还以近乎收购成本价出让丰越环保控股权。正是面对如此“两全其美”的交易，交易所和投服中心反复发问，针对信披程序、交易方履约能力等问题，要求上市公司排查是否存在侵害中小投资者权益的行为。

鹏起科技在4月18日回复问询函时，将丰越环保2017年业绩大幅下滑的原因归结为部分设备设施改造维修而造成的长时间停产。但丰越环保作为上市公司的主要子公司，导致其业绩大幅下降的停产事件此前却未曾披露。当晚，上证所随即下发二次问询函，要求上市公司补充披露相关停产事项的具体情况，并要求其明确是否达到信息披露标准，是否履行相应信息披露义务。

同时，上证所根据前次收购标的资产的承诺，要求上市公司补充披露说明前次减值测试的具体情况；尤其是结合丰越环保2017年业绩情况，说明是否存在未履行的股份补偿义务、信息披露义务人是否履行了相应的信息义务。

除此之外，交易方履约风险也是成为当前的焦点问题。

本次交易采取了分期支付的方式。丰越环保51%股权的最终转让价款为12.33亿元，全部以现金支付。在股权转让协议生效日后的次日，交易对方中亮实业向上市公司支付股权转让价款的51%，剩余49%的交易对价在2018年12月31日前付清。根据上市公司在媒体说明会上的回复，中亮实业将主要以银行贷款，以及与其他投资者合作的股权债权融资形式来支付对价。

资料显示，中亮实业实际控制人曹亮发目前持有上市公司8.18%的股份，即1.43亿股。目前，曹亮发尚未质押的上市公司股份为2868万股，按照上市公司股票停牌前收盘价 10.16元/股计算，市值约为 2.91亿元。

值得注意的是，鹏起科技目前存在对丰越环保合计15亿元的债务担保，该笔担保本应在2018年4月到期，但上市公司在本次交易中拟延长担保期至2019年3月31日。延长对已出售资产提供担保，公司在回复中解释称，丰越环保属于资金密集型企业、上市公司目前仍持有丰越环保 49%股权，对已出售资产延长担保具有合理性。但这一说法，并没有获得监管层的认同。

公司在4月18日晚披露，上市公司与曹亮发及其配偶在4月17日已签订合约，针对上市公司提供担保的丰越环保债务进行全额反担保。除了上述未质押的上市公司股票外，尚未过户的51%丰越环保股权也被视为反担保的主要资产。

需要注意的是，上述两笔资产相关性较高，且都具有一定风险。未质押的上市公司股权同时承担对价支付和反担保的需求，但实际上并不可两处兼得。获得丰越环保51%股权的前提，是以完成股权转让和支付对价为前提；若质押上市公司股票融资而支付对价，则反担保能力削弱。此外，上市公司与交易所也都提及，以丰越环保股权进行反担保，也只有在丰越环保经营情况不恶化的情况下才具有一定的反担保能力等。

在二次问询函中，上证所特别强调，鉴于上市公司和中介机构明确表示交易对方履约能力存在不确定性，上市公司需说明依然选择曹亮发作为交易对手方的原因及合理性；尤其还追问道，上市公司仅出售丰越环保51%的股权是否正是因为曹亮发偿付能力所限。针对曹亮发当前的反担保能力，上证所还要求上市公司说明，为标的资产提供15亿元担保是否损害上市公司和投资者利益。

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