影子银行是理解中国过去10年宏观经济、金融风险和政策制定的核心逻辑。IMF在2014年从三个维度界定了影子银行：行为（Activity）、实体（Entity）和二者混合。其中，基于行为的界定方法比较流行，即所有从事类银行的资金中介，但又处于监管范畴之外的金融活动。但是，不同国家影子银行体系有着较大差异。

我国的影子银行又被称为“银行的影子”，表明传统银行机构是影子银行活动的中枢，这与美国影子银行体系有较大差异。这又是由中美整个金融体系的结构决定的，我国仍是主银行的金融市场结构，而美国的直接融资市场更加发达。这就造成了中美影子银行体系在资金链条的长短、投融资渠道和复杂性等方面都有显著差异。但随着结构化产品和资产负债管理技术的创新越来越流行，我国影子银行的资金链条越来越长，投融资渠道更加多样化，复杂度也在提高，与美国的越来越像，给金融监管提出了挑战。

资金从供给侧到需求侧的移动大体可以分为如下四个渠道：

第一，传统信贷渠道，即各类商业银行通过吸收存款、发放贷款，不属于影子银行范畴。但大型商业银行在资产端与负债端都有明显优势，存贷款市场份额都较高，而且贷款还主要集中于大型国企和地方政府，缺少抵押物的中小企业和居民很难获得贷款支持。

第二，影子银行的主体，即大型商业银行设立子公司，或与信托和广义基金的合作模式。这些非金行金融机构的融资有两个来源，一方面它们可以发行财富管理类产品融资，比如信托公司发行的信托产品；另一方面大型商业银行也可以为它们“导流”。由于约束不一样，信托和广义基金可以将资金配置到收益和风险较高的中小企业或是资本市场。

比如，财富管理资金就大量配置到标准化的固定收益产品和其他非标产品。据中央结算公司的数据和国际清算银行（BIS）的测算，2016年底，财富管理资金流向债市和货币市场占比为56.9%，相比2013年提高了18.3个百分点，投资于非标产品的比例为17.5%。而且，自2015年开始，发行人结构从大型商业银行向股份制和城商行倾斜。截至2016年底，股份制商业银行占比为42%，高于大型商业银行的32%。这些财富管理产品一般是借短投长，存在明显的期限错配风险。由于政府对股份制商业银行和城商行的“担保”力度相对较低，那么投资者面临的金融风险会逐步提高。正是通过第二个渠道，金融机构的监管套利行为得以实施，银行、信托、广义基金等金融机构通过各种通道业务和结构化产品串连在一起，资金链条得以拉长，形成了“太关联而不能倒”的刚兑怪圈。

第三，委托贷款。由于非金融企业之间不能进行信贷业务，银行就扮演着中间人角色。这也是理解企业“存款搬家”的一个思路。随着金融监管的加强和投资不确定的增加，企业将更多的利润留在企业内部，或者以活期存款的形式存在银行（形成M1与M2的剪刀差）。为了弥补收益差，企业一方面购买“收益权证”，另一方面就是通过银行开展委贷业务。从规模上来讲，新增委托贷款占社会融资规模的比重在2013~2014年占比较高，比如2014年1月就占到了15%。根据BIS测算的数据，截至2016年底，委托贷款存量为13.2万亿元，同比增幅为19.8%，占GDP的比重为17.7%，相比2011~2015年25.7%的平均增速有所放缓。委托贷款是影子银行的核心组成部分，但其也游离于存款保险的范畴之外，所以其风险相对于传统存贷款而言也较高。

第四，互联网金融，也就是所谓的P2P模式。主要参与者如阿里巴巴旗下的蚂蚁金服、腾讯旗下的理财公司以及雨后春笋般涌现的专业化的互联网金融平台。由于发展时间短以及P2P模式自身存在的痛点，规模仍较小，2016年底的存量规模为8000亿元。但其增长速度较快，2016年就增加了101%，2011~2015年的平均增速更是高达320%。从2016年的“e租宝”到2017年底的“钱宝网”可以看出，在信息不对称、征信体系缺失和法治不健全的情况下发展互联网金融，容易滋生庞氏骗局。

我国的影子银行是在2008年全球金融危机的冲击下，决策层采取逆周期调控的背景下产生的，但金融抑制政策和特殊的金融市场结构为其发展壮大提供了得天独厚的环境。它的产生并非全是负面的，但随着它的壮大和更加复杂，它对金融市场和实体经济的负面作用愈加凸显，金融对实体经济的支撑作用却越来越弱。除了金融与实体的循环，金融机构内部形成了另一个循环，且后者越来越大，这实际上是在抽实体经济的“血”，各种违规操作只是资本的游戏，对增加社会福利并无多少直接或间接作用。所以，打好风险防范攻坚战，重要的是要深入影子银行这个风暴的中心。

（邵宇系东方证券首席经济学家、陈达飞系东方证券高级研究员）

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