贸易争端叠加中东地缘政治局势紧张，全球市场波动性再度抬头，2月美股闪崩的情景再度浮现投资者眼前。

今年2月美股闪崩后，“ETF泡沫”被推上了风口浪尖，ETF（交易所交易基金）迅猛增长的规模时不时使其沦为股市崩盘时的众矢之的。有观点认为，规模不断膨胀的ETF在市场巨震时将大大加剧大盘的抛压。然而，“股神”巴菲特曾称费率低廉的ETF对于投资者而言远优于对冲基金（费率为2%的佣金和20%的超额收益提成）。

真相究竟如何？“ETF泡沫”一说是否合适？ETF又在市场剧烈波动时发挥了什么作用？这些于全球蓬勃发展的ETF市场而言是至关重要的问题，尤其是目前各界预计，未来高估值的美股出现闪崩或大幅回调的频率可能上升。

“ETF泡沫”之辩

全球最大资管机构之一的贝莱德（BlackRock）董事总经理、iShares安硕及指数投资亚太区主管陈蕙兰接受第一财经记者独家专访时称，“ETF目前不存在泡沫。ETF整体规模约 4.8万亿美元，其中股票型ETF 市值占总股票市值的4%，债券(fixed income) ETF还不到1%，这种比例比起庞大的共同基金而言，其实是很小的。”

值得一提的是，ETF也被各界誉为“冲击吸收器”（shock absorber），因为不同于公募基金，当投资者A要卖出手中的ETF时，投资者B正好想接盘，这在法律上被视为赎回交换，ETF经理不需要去市场上出售ETF之下的股票或者其他证券来筹集现金，这样做就不会产生资本所得税，也会吸收原本股票的抛压。

回顾闪崩当日，“这个交易日（2月5日）刚开始时还算有条不紊，但突然峰回路转，接着恐慌性抛售就开始了。”Charles Schwab衍生品交易副总裁弗雷德里克表示，“市场上的抛盘规模相当大，看上去是机构在大肆抛售。”

也有基金经理认为， ETF的清盘也加剧了市场的抛压。理由是，不同于一般共同基金，追踪指数的ETF需要买入一篮子指数，而当投资者赎回时，ETF要抛出的就是一篮子股票，而非像共同基金那样先砍仓表现不佳的股票，因此ETF在市场巨震时或加剧大盘抛压。当然，也有观点认为，量化交易策略的同质化以及程序化交易助长助跌，也可能是加剧美股闪崩的主因。

之所以ETF近年来备受各界关注，是因为危机后美股长达9年的牛市，越来越多投资者选择低成本的指数跟踪型ETF。截至2017年12月29日，全球ETF的规模已经达到4.75万亿美元，美股整体市值约20多万亿。

ETF与公募基金或共同基金的区别在于，大部分ETF都是被动型指数基金，其目的不是为了战胜市场，而是为了获得市场平均回报，即获得市场敞口。

“早前挪威央行就曾研究过，投资收益是从哪里来的？研究发现99.3%的收益其实都是从敞口来的，就是指数。除非你受过主动选股的基金经理那样的训练、有能力产生Alpha（超额收益），那么被动投资远远好于主动投资。这也是为什么近年来越来越多资金流入ETF。” 陈蕙兰告诉记者。

低费率也使得ETF吸引了众多人气。美国主动型基金费率大约每年0.77%左右，而ETF的费率大约是每年0.1%左右，前者是后者的八倍。

其实，费用的优惠和ETF的一项特质息息相关。陈蕙兰对记者表示：“如果是共同基金，当投资者要赎回时，就需要通过买卖股票来赎回现金，而ETF的好处是，往往投资者不需要真正向二级市场抛售股票来赎回，而是可以通过交换，这就降低了市场波动性，让投资者更容易适应ETF。” 也正是因为无需真正卖出，就不会产生资本所得税。

相比之下，公募基金则不同，当投资者提出赎回申请时，基金经理需要在市场上出售基金中的股票（或者债券等其他资产）来筹措现金应付赎回。如果出售的资产是盈利的，那么这个公募基金就需支付资本所得税，对公募基金中的其他投资者来说，这有点不公平，因为当有投资者赎回该公募基金时，其他没有赎回的投资者都收到了资本所得税的惩罚。

此外，就透明度而言，美国证券法规定，ETF需要每天披露其中投资的那些股票，而公募基金只需要每季度披露其中的资产成分。

通过上述属性也不难看出，外界对于ETF加剧市场波动的骂名似乎有失偏颇，相反ETF可能是“冲击吸收器”。根据贝莱德3月发布的一份观点报告，截至2月9日收盘的一周（美股闪崩期间），ETF交易量超过了1万亿美元，但是美国的ETF的净赎回总量仅299亿美元，股票型ETF净流出281亿美元。可见相较交易量而言，真正会影响市场的ETF规模其实很小，似乎远远不及共同基金的影响力。

当然，目前对于ETF的担忧仍然普遍存在。例如，由于ETF追随市场指数，因子极易简单复制，ETF泡沫已不容小视。据穆迪预测，ETF在未来10年内将持有美国股市50%的总市值，正在垄断越来越多的市场流动性。

不过就目前而言，同期（2月9日前的一周），ETF交易量仅占整体美股交易量的3.86%，较12个月前的4.32%有所下降。此外，股票型ETF 的市值也仅占总股票市值的4%。光从现在来看，“ETF泡沫”一说仍有所夸大。

区分ETF和杠杆型产品

其实，2月的闪崩之所以导致ETF备受指摘，还有一个关键的原因就是——杠杆型ETF产品严重亏损、做空VIX（波动率，即恐慌指数）的ETN（交易所交易票据）清盘。这些高风险的产品的崩溃也吸引了市场关注。

在众人看来，上述产品都被理解称为ETF旗下的一种门类，“然而做空VIX产品是ETN，这和一般的单纯追踪指数、没有杠杆的ETF有很大区别，那类高风险产品一旦清盘可能导致投资者一无所有。其实，这也体现了投资者有时可能并不知道自己在买什么。当大家都赚钱的时候，没人想过对不对，只有当市场冲击来临时，才意识到问题。” 陈蕙兰告诉记者。

CBOE VIX波动率指数被用以衡量标普500指数未来30日的预期年化波动率。2月5日，VIX一度飙升至50，最终收于37.32，创2015年8月来新高。也正因此，押注VIX走低的华尔街血流成河。在过去一年，VIX市场处于历史低位，这也使得“做空VIX”的策略成了所谓的“网红交易”。

VIX指数本身是不能交易的。但是有VIX期权和VIX期货可供交易员使用。ETF兴起后，便出现了VXX和UVXY这两个看多VIX的ETF，和XIV、SXVY这两个可以做空VIX的ETF。

除了与VIX相关的ETN，近年来美国还出现了内含算法的杠杆ETF。例如SPXL（3倍于标普500指数的涨跌幅）这个ETF就加剧了市场波动，其总量虽小但边际上却可以震动市场，导致踩踏，加剧跌幅。

因此陈蕙兰建议，不应该将上述高风险产品与一般的ETF（plain vanilla ETFs）划为一类，除了监管者应该对其加以区分、强化投资者教育，同时投资者自身也应该提高风险意识。

市场情绪偏审慎

尽管ETF的问题尚无需过度担忧，但目前投资者对美股的情绪仍偏谨慎。

上周，美国几大银行陆续公布了财报，在税改利好、经济持续扩张、波动率上升的背景下，盈利普遍超出预期。例如摩根大通、花旗、富国银行净利润分别同比上升35%、13%、5.5%，花旗同比上升13%，ROE分别同比上升11%、7.4%、12%，超出分析师预期。然而由于贷款增速环比低于预期，本周最后一个交易日银行股收盘重挫，摩根大通跌2.71%，花旗跌1.55%。

积极的一面在于，过去一年来，美股牛市也主要由盈利扩张所驱动。上周整体涨幅超过1%，这主要因为科技股反弹所致。此前脸书因为信息泄漏丑闻而股价重挫，亚马逊也因为特朗普在推特上发文抨击而股价大跌。

眼下，投资者情绪仍偏谨慎。当地时间4月13日晚，特朗普就叙利亚化学武器袭击事件发表讲话，宣布对叙利亚进行“精准打击”。同时，英法两国也在配合对叙利亚进行打击。

“尽管主流市场目前休市，整体波动不大，但其实内心已经跟着动起来了。”某大型期货公司全球宏观策略投资主管告诉经记者，未来美股在高位出现大幅回调的频率或将提升。

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