年初不被看好的债市，近两个月来给了市场响亮的的一击。Wind资讯数据显示，截至4月9日，标志性的10年期国债利率收于3.75%，比1月最高峰下降23bp。

“年初以来我是偏谨慎的，这段时间债市的上涨颇出乎意料。”北京一位公募债券基金经理坦言。

踏空的基金经理并不在少数。一季度，债基平均涨幅0.97%，远不及中证综合债券指数2.03%的涨幅，仅略高于货币基金。

涨了2个月后，基金经理们的分歧进一步增大。北京一位明星债券基金经理与第一财经交流时表示，没有之前的跌，就没有现在的涨。所以他并不十分认同现在的行情来源于社融回落造成的利率下行。“这次上涨市场会得出这样的结论，如果涨上去之后又出现跌势，又该如何解释？”

基金踏空

Wind统计显示，今年一季度，73只债券型基金有15只取得负收益，平均收益率为0.97%，高于中证综合债券指数2.03%涨幅的只有22只。由此可见，这轮行情大部分基金“踏空”。

不过，进入3月后，越来越多的基金经理们意识到判断出错，并开始修正。上海某公募基金固收副总告诉记者，他注意到随着监管格局的变化，针对整个金融体系包括企业融资等更为严格的情况，他对资金面的态度变得更为乐观。

融通债券基金经理王超认为，2月份的春节前油价上涨，市场担心通胀预期之下，美国会提高加息频率，而国内央行在通胀压力和外围市场环境下有可能上调基准利率。彼时，市场对利空预期过于敏感，之后油价回落。宏观经济数据也显示经济开局平稳，资金面比预期宽松很多，导致债市有所修复。

“我大体的判断是今年会上涨，从基本面来看是支持债券向好的。”该北京公募固收副总也表示。

而有分析称，与以往不同的是，这一次的行情，去杠杆不再是债市下跌的原因，由于其抑制了举债需求，所以利率出现了下降。

“3月的债券托管数据可以看出，3月债的利率下行，推动力还是券商的交易力量驱动的，非银3月杠杆有所回升。贸易战也给了助攻。流动性的宽松我个人认为不完全是央行放水，超储较去年应该有了明显的回升，我认为背后也有融资需求回落影响的原因。”4月9日，某股份行固收部门人士则对第一财经表示。

他分析称，如果3月经济数据平稳或者不好，市场可能都会相对平稳，如果超预期地好，市场可能会因为前期加杠杆机构的反向交易带来较大的波动。

“现在强调宏观杠杆率的平稳和下降，其实已经在强调经济去杠杆，也就是要强调债务增速和经济增速相匹配，而过去很长一段时间债务增速是偏快的，所以现在相当于向一个债务供给减少的方向去转换。”该股份行固收人士表示。

“现在用基本面解释为时尚早。我觉得融资需求回落是供给不足所致。经济还在增长，因此假设融资需求回落站不住脚。大家虽然觉得经济会下行，但更多是处于预期层面。”前述北京明星债券基金经理称，“其实今年短期债券的利息都不低，市场上5.5%的资金都能覆盖。问题就在于像十年期国债这种长期债券存在一定的投机性。”

公开数据显示，2017年10月到2018年2月，社会融资总量余额增速从13%降至11.2%，新增社会融资总量同比减少1.2万亿，其中表外融资同比减少1.9万亿。

分歧明显

3月28日，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号，下称“23号文”）。23号文明确要求“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作项目（PPP）资本金”，“国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方融资平台）或 PPP 项提供融资，应按照‘穿透原则’加强资本金审查”。

分析人士指出，这一表述不仅堵上 PPP 项目资本金债务融资的后门，甚至堵上了传统基建项目资本金债务融资之后门。

“从总需求来看，社融指标往下走，对整个经济是下拉的，这种预见的领先性是非常确定的。基建方面，地方政府的融资渠道越来越规范，包括银监会年初出文，财金23号文以及对非标的一系列限制。地方政府的筹资能力下降之后，基建投资大概率会往下走。”前述上海某公募基金固收副总表示。

他分析的一个指标是房地产的情况。他将过去十年来的房地产情况进行了分析：“稍有一点不同，房地产周期是向下的，应该可以做出这个判断。但这一轮房地产的周期和前两轮是不一样的，比如2008年、2009年，2007年投资增长是30%~40%，接下来就是断崖式地往下走。2015年底房地产刺激政策较多，2016年房地产投资是往下走，但不像过往向下波峰没有那么大。虽说房地产周期向下，但它下滑的幅度可能较慢，也不会经历过去的那种大起大落。”

“但是，方向往下的判断结论可以大致得出。出口可能是一个托底的，但它不会像去年有那么强的向上拉动作用。所以，从具体需求来看，今年还是可以做这个判断。”

对于监管的影响也是基金经理们重点考虑的因素。

王超便表示，2017年金融严监管的指导思想会延续至2018年，货币和宏观审慎双支柱政策难有实质性放松。

他表示，放眼基本面，工业企业利润增速亮眼、PPI 维持高位，导致实际利率较低难以遏制企业融资需求。同时，央行的政策调控更加精准和温和，导致货币政策对实体经济的冲击较小，经济数据的波动性有可能更低，传统的经济周期可能会延长。

“2018年的债市难有大的趋势性机会，需等待实体融资需求下行才能期待市场反转。”王超属于谨慎的一方。

海通证券首席宏观债券分析师姜超则直截了当指出，如果还指望出现2014、2015年一样通过央行放水来驱动债市上涨，可能要大失所望，因为在美国加息、国内去杠杆的环境下，央行可能在很长时间内都不会放水，也就不会有降息降准的信号出现。如果要等到央行放水才敢买债，那么可能会错过这一轮债券牛市。

“我觉得如果3月数据很好的话，交易盘反杀一波，再入场也可以。现在直接追性价比不高。” 上述股份行固收人士也称，贸易战助推债市短期上涨，但不认为贸易战是主要原因。理由是中美贸易战在3月份以后爆发，而其实在2月份债市行情便开始显现。

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