美股交易员在一季度经历了令人胆战心惊的过山车！当标普500指数在1月26日达到2873点的近期高点之后，出于对未来对通胀水平的担忧，美股迅速掉头向下，至2月8日跌幅超过10%!（图·1）2月底到3月的行情再一次显示市场中充满了很多不确定因素，当美联储在3月21日宣布升息决定的第二天，特朗普总统出人意料的宣布对中国单方面实施贸易保护措施，清单总额高达600亿美元，美股市场应声下跌5%！到3月底，虽然道琼斯指数在3月26日创造了670点的涨幅，最终美股大盘还是在政策，监管甚至是脸书数据丑闻的多重打击下连续收跌，最终录得一季度1.21%的跌幅, 这是标普500从2015年来第一次的季度负收益。

图1: 标普500第一季度的表现

来源: S&P Dow Jones Indices

正如我们在去年四季度预测的那样，市场著名的芝加哥期货市场所谓的“恐慌指数”VIX以复仇者的姿态全面袭来，在2月初VIX直接翻倍，到1季度末收于20左右，是去年均值的一倍！恐慌指数VIX的升高导致短期内市场震荡加剧，很多交易员猝不及防。比如在2月份，旗下管理资产总额超过10亿美元的LJM基金在2个交易日内损失超过80%，面临清盘！

不过如果仔细分析市场数据，我们不难发现，波动性增强并不说明现在的市场比以往风险更高，只能说明去年这样平稳的牛市属于反常表现！今年标普500指数日均振荡幅度大约是0.88%，的确是2017全年均值的3倍，但不要忘记2017年的日均振幅只有0.3%是美股历史低位(图2)。在过去的58年里，标普500指数的日均振幅是0.67%。

2018年年中10%的回撤也是很正常的，从1996年以来，除了去年，标普500每年都有7%以上的回撤，过去60年的平均年中最大回撤是13%。而且美国中期选举年一般也很动荡。对比之下，不难看出今年股市的震荡的确加剧了很多，但同时也更加符合长期趋势。

图2:标普500指数的年内的最大回撤和日均波动幅度

来源: S&P Dow Jones Indices

不过，有一个重要信号值得关注，在3月12日到25日之间，标普500指数连续10个交易日收于当日交易范围的中点之下，说明这段区间交易员的心理预期普遍开始由牛转熊；在过去9年的牛市中，大多数时候跌幅会被迅速填平，而且继续创新高。由此分析，是否美股牛市日益衰退，牛熊拐点将至？问题的关键在于美国经济的基本面是否依然强劲，美联储的加息步伐是否会加快，中美贸易大战是否会真的开打？

美国经济的基本面分析

公司盈利仍然强劲，2017年4季度标普500成份公司平均每股盈利历史新高$34美元，分析师普遍预期一季度的盈利能达到$35.81美元，比上季度的预期值又上调了6%！2018年全年的预期盈利也高达$156美元，比去年年底的预期又高出了8%。

图3: 标普500每股的盈利1998-2019(蓝色：实际值, 棕色：估计值)

来源: S&P Dow Jones Indices

股票市场的关键就在于公司的实际收益能够达到市场的预期。虽然目前很难判断美股大盘是否已经将这些乐观的预期收益计算在了当前处于高位的股价之中，但是如果这些公司不能达到市场的预期，那么基本可以断定股价会出现下调。

注意，根据以往经验，分析师往往会在接近季报的时候下调预期而不是上调，目前的乐观上调又是一个不同寻常的例外。（见图4-2012年以来预期收益的预测）即使基于目前乐观的预期，美股平均市盈率要达到16.7，这是一个比过往5年，10年甚至15年历史均值都要高的预期值。即使市场短期走势不受市盈率的影响，过高的市盈率预期有可能会放大任何外部因素的影响；这样的外部因素包括政策类和外交类因素，又比如类似于脸书数据丑闻这样的负面新闻。科技板块占标普500的27%, 如果对高科技的监控加强从而影响到公司将来的盈利，标普500的走向将会受到这个市场的领头羊很大的负面影响。

图4: 2012年以来随时间变化对预期收益的预测

来源: Standard and Poor’s, Ned Davis Research

至于宏观经济的基本面，美国就业市场仍然强劲，但是零售数据的低迷和新屋开工减缓使很多经济学家降低了对一季度GDP增长的预测。美联储主席鲍威尔在年初国会的听证中曾经提到亚特兰大联储对一季度的GDP预测水平是超过3%年增长率，目前实际增速是大约2.4%，只有一月的增速曾经短期内触及年增长率5%，总体实际增速并不如鲍威尔主席年初判断的那么令人放心。

全球其它经济体的表现也不如原先预期，很多地区开始显示增速减缓。欧元区的经济数据显示，工业生产和通胀水平并不如预期；虽然结果也不糟糕，但又一次提醒市场过去的预测的确有些过于乐观了。

大宗商品市场表现也不容乐观，工业金属原材料价格从去年高位滑落，进一步显示去年投资人对全球经济增长水平的预测过于乐观。虽然价格下滑并不是任何经济衰退的晴雨表。

金融环境

美联储主席鲍威尔上任伊始，美股就应声下跌了4%，不过这并不令人意外，因为除了耶伦外历任美联储主席上任股市在前六个月都会比较大的幅度下跌。

2015年12月美联储实施升息步骤同期还要宽松（图5）。在1月初对通胀的担忧退却以后，10年的利息也在下降。随即美联储在3月21日宣布提高基础利率到1.5%-1.75%的区间并且基本倾向今年还有三次升息。与上季度相比，更多联储官员认为假设经济持续增长，那么今年应该考虑加息4次而不是3次。鲍威尔主席也指出，随着强劲的就业市场和健康的全球经济增长数据加上特朗普总统的减税方案，美国经济现在过于顺风顺水而不是逆风而行，这种语气显然更加符合鹰派的一贯画风。美联储的报告也暗示加息步骤可能会更加积极从而确保经济增长不会过热。目前就业市场强劲，失业率只有4.1%低于美国国会预算办公室制定的4.7%的目标– 经典的宏观经济学理论，过低的失业率会导致通胀上升。如果今年通胀的确上升，那么美联储将不得不提升加息的步伐和次数，届时投资人会面临两难困境：究竟是通胀已经发生了而联储反应不够及时，还是通胀会马上来临联储会大幅度加息；无论其中哪一种结果对于未来的美股大盘都不是好事。

图5: 美联储芝加哥国家财政状况指数（NFCI）

来源:Federal Reserve

有两个值得关注的因素，一个重要的信号是伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）的上升。作为全球银行和金融系统流动性的风向标，LIBOR在3月29日升至2.31%（图6），这是2008年以来最高的水平，预示随着美联储加息，全球市场的流动性开始面临紧缩。LIBOR的上涨也可能和美国债务最高限额上升和美国公司由于新税法的原因要从国外引进大量的美元有关，但是对于股市来说，如果LIBOR继续上升而造成流动性紧缩也绝不是好消息。还有一个信号是日益趋平的收益率曲线，10年和2年利率之间的差距现在小于50基点了，倒挂的收益率曲线通常是经济衰退的预兆。

图6: 3个月的伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）来源: Bloomberg

政策因素

2018年作为中期选举年对于美国股市来说也至关重要。一般来说，中期选举年是每四年一届总统任期内股市表现较差的一年，通常该年的二季度和三季度股市都会下调，直至四季度选举尘埃落定才会反弹（图7）。从一季度的股市表现来看，1月26日就开始的股市调整似乎过早，也许只能说明投资人对特朗普总统的行政班底和现行政策不确定性的担忧，也未必是中期选举的前奏。如果真是如此，那么无论最后两党在中期选举的成果如何，今年政策因素的作用会更加明显，股市很有可能在二季度和三季度回调，在四季度企稳反弹。

图7：中期选举年中最大回撤來源: S&P 500 Dow Jones Indices

中美贸易大战3月22日特朗普政府宣布对中国实施单方面贸易措施，受到影响的进口商品总额大概600亿美元，同时也将采取更为严厉的技术转让和收购方面的限制措施，中方也立刻提出了相应的反制措施。虽然根据双方的这份清单，这样的单边的贸易措施及关税增加对未来股市的影响不大，但这是个面子问题，会不可避免地产生赢家和输家，如果输家因此而采取升级报复，那么对中美这两大经济体的发展就会不可避免地产生深层次的影响从而导致贸易关系的恶化。简单说，虽然中美之间爆发真正贸易大战的几率极低，但白宫通讯处或者总统推特的恶语相向却有可能让股市承担相当程度的压力和震荡。

目前美国经济基本面依然强劲，通胀水平保持适中，目前市场的震荡并不能说明市场已经临近拐点，只能说明市场的波动性恢复正常。除非出现任何导致经济衰退的意外事件，或者美联储忽然大幅度加息，美股立刻进入熊市的可能性很低（图9）；但随着不确定性的增加，市场的波动性增强会成为新常态。以史为鉴，2000年的三月最终成为高科技泡沫破灭的开始，并且终结了当时美股长达十年的牛市；从2009年三月以来美股次轮牛市已经历时9年，在多种不确定因素的作用下，刚刚过去的三月是否会扮演类似的角色，我们拭目以待。

图8: 历史上的牛市和熊市，以及造成熊市的原因来源: S&P Dow Jones Index

(作者系纽约美提斯(METIS)资产管理公司创始人兼首席投资官)

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