新经济回归A股改革“超预期”，亏损企业上市待破题(4)

他表示，即使在美国的交易所，大部分企业上市时还是盈利的，虽然纽交所曾鼓励一批未盈利企业上市，但仍只有少数如Snapchat尚未盈利。纳斯达克市场倒有很多未盈利医药企业，是归功于行业成熟的评估体系。但国内相关评估体系还不够透明，投资者不够成熟。

今年2月，香港联合交易所（下称“港交所”）正式推出上市制度改革，允许未盈利生物科技公司挂牌。这意味着，研发周期漫长、资金投入和风险都较大的境内生物科技企业，可能会选择“港漂”。

杨志龙认为，欢迎独角兽不等于立即引入未盈利企业上市。“未盈利企业在境内上市对券商销售能力、信披质量、行研能力提出了很大的考验。否则，只要超过10亿美元估值就是独角兽，那随便找点资金来抬高估值，就能做个上市套利。”

对未盈利企业的估值，并没有统一简易的模型。比如互联网公司，往往有“羊毛出在猪身上”的特点，刚开始数年需要投入大量资金积累用户，到了一定规模级别就可以利用流量和数据从第三方广告客户等口袋里赚钱。

传统的市盈率已经无法运用在未盈利企业，市场会采取一些基于销售收入、用户数量、用户增长速度等的估值模型。

其实在新三板上，就有众多未盈利企业挂牌，市值排名第一的神州优车（838006.OC）就是一家亏损企业。这家专车平台预测去年可能亏损2.6亿元到3.4亿元，而公司的做市市值高达454亿元。

不过，神州优车的股价一直在17元定增价格附近波动，每天的成交额只有数万元，更反映出一级市场的特点。

杨志龙告诉记者，新三板大部分是机构投资者，对公司未来的收益有相对充分的了解，对风险能有一定的控制。一旦放到A股，公司估值会因为投资者结构不同导致巨大的估值差异，新三板未盈利企业到了A股可能估值非常高，也可能非常低。

南山投资创始合伙人周运南对第一财经表示，新三板的未盈利企业如果放到散户为主的二级市场，股价大概率会飙涨。

他建议，在新三板里推出精选层，来留住未盈利和双重股权结构下的“独角兽”企业。新三板没有巨大的改革障碍，可以大胆进行发行、交易制度改革，降低投资门槛，允许无法登陆A股的“独角兽”企业在境内市场发育成长。

杨志龙还表示，一些如滴滴打车、趣店等处在行业监管空白地带的公司也可能无法回归A股或者不愿登陆A股。

去年12月，监管者对现金贷实施严厉监管后，趣店集团（NYSE：QD）业绩大受影响，四季度净利润环比下滑17%。滴滴打车也遭遇过监管危机，2016年网约车新政后，公司估值大幅缩水。

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