央行MLF操作有玄机 本月或再上调市场利率5基点

3月7日，央行继续暂停逆回购操作，但开展了1055亿元MLF操作，恰好与当日到期量相同，中标利率未调整。但本月共有两批MLF将到期，这意味着央行很可能再次选择了对到期MLF分批续作。上一次央行这样做，是在2017年12月，当月央行上调了公开市场操作利率。综合分析，这可能不是巧合，本月央行再次小幅调整公开市场利率的几率进一步上升。

自2015年创设以来，MLF已逐渐成为央行投放中期流动性的主要工具，目前基本上采取按月操作。随着外汇因素对流动性的影响下降，2017年4月以来，央行MLF操作多为每月操作一次，以完成到期工具的滚动操作为主，通常央行在第一批MLF到期时就对当月全部到期量进行续作，但也有个别例外。

比如，2017年12月有两批共3750亿元MLF到期，其中6日到期1880亿元，16日到期1870亿元。央行于2017年12月6日开展了1880亿元MLF操作，等量续作当日到期MLF，利率保持不变；又在12月14日开展了2880亿元MLF操作，足量续作到期MLF之后投放了一定增量流动性，而操作利率较前次上调5BP。这是2017年人民银行第三次上调公开市场操作利率，且恰好发生在美联储2017年12月上调基准利率之后，被视为人民银行对美联储加息的回应。

本月同样有两批MLF将到期，其中7日到期1055亿元，16日将再到期1895亿元。7日，1055亿元MLF率先到期，央行如期进行续作，但只完成对当日到期MLF的续作，这意味着央行很可能还“留了一手”，在16日MLF到期前后，央行可能择机再次开展操作。

央行为何要“留一手”？

目前货币市场流动性总量较高，货币市场利率较为稳定，金融机构对央行提供流动性支持的需求还不大。相应的，近期央行操作力度也不大，在此次MLF操作之前，央行已连续三日通过公开市场操作实施流动性净回笼。不难想象，如果此时央行一次性完成对全月到期MLF的续作，资金面可能会变得更加宽松，不符合保持流动性中性适度的取向。若下半月流动性因税期、监管考核等因素收紧，央行再开展一次MLF操作，可以“把钱花在刀刃上”。因此，在季末前，选择分批续作MLF，保留了央行应对季末可能出现的流动性波动的操作空间。

与2017年12月类似，央行分批续作MLF，也为应对海外央行政策调整预留了空间。本月美联储将再次议息，目前市场基本认为，3月份美联储继续加息没有太大悬念，人民银行是否会相应上调公开市场操作利率备受关注。

分析认为，今年稳健中性的货币政策取向预计不会变化，但海外政策收紧、通胀预期上升可能促使国内政策联动调整。预计2018年美联储将继续加息和缩减资产负债表，同时，未来可能会有更多央行加入加息的阵营，对我国货币政策仍会形成一定制约。

另外，在“双支柱”调控框架下，适度上调公开市场利率，也可呼应防风险和去杠杆，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。

依然较高的回购市场一二级利差也给央行继续随行就市地调整公开市场操作利率提供空间。以代表性的7天回购利率为例，年初以来DR007均值为2.84%，仍比7天期央行逆回购操作利率高出逾30BP。

央行2017年第四季度货币政策执行报告提到，公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制，客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。

综合来看，本月央行再次上调公开市场利率的可能性不小，对到期MLF分批进行续作，也是一个信号。当然，自去年以来，外汇市场已出现较大变化，当前人民币汇率预期稳定，贬值风险下降，金融体系内部加杠杆的行为也得到了初步遏制，央行政策主动权相比去年更大，即便3月份继续上调公开市场操作利率，预计幅度很可能仍是5BP。由于市场对此已有预期，公开市场操作利率调整对市场冲击应该不会太大。