大型房企公司债发行回暖，中小房企如何前行？

尽管2018年刚开始的这一个多月里发债融资有所回暖，但银行信贷审批严格、非标融资监管趋严对于地产融资的影响也备受各界关注。第一财经记者发现，2017年以来房企就一直在积极地拓宽融资渠道，其中，资产证券化和美元债已经成为不少房企融资的重要抓手。

业内人士认为，相比于融资渠道丰富的大中型房企，此前过度依赖高成本的非标融资的一些中小房企未来面临较大的流动性问题，可能会出现优胜劣汰的局面。尽管在企业层面目前还没有太大的并购发生，但是项目股权的并购已经很频繁了。

有趣的是，在此前A股、港股地产股双双上涨时，地产债的表现却是相反的。业内人士认为，积极拿地获得的筹码与货值作为博弈周期与潜在销售增量的基础，硬币另一面的代价便是极致运用的杠杆，但资产负债率偏高等可能影响债券融资的成本，反过来会侵蚀房企的EPS（每股盈余）。

公司债券发行回暖

2017年，房地产公司债全年发行量仅为3641亿元，较2016年缩水了六成，但不少业内人士表示，房企发债的状况在今年已出现改观的端倪。

多位债券承做人士对记者表示，2018年以来，房企交易所公司债的审批速度有所加快。第一财经记者注意到，近日，交易所对房企发债的审核进程明显提速，其中，不乏一些房企在2016年和2017年的发行申请也于近期通过。

以绿城房地产集团为例，其2016年公开发行公司债券的申请，已于2018年1月获交易所审核通过。

兴业研究分析师陈姝婷对第一财经记者表示，在经历了2017年一年的收缩之后，房企发债规模有望迎来小幅回暖，但2016年四季度以前的房企发债热潮无法重现。

按照交易所对于公司债的审核要求，以房地产为主业的央企、副省级城市及计划单列市级别以上的地方国企、中国房地产协会排名前100的其他民营非上市企业才符合发债要求。另外，地产市场调控期间在重点调控的热点城市存在竞拍“地王”、哄抬地价等行为的房企发债会受到限制。

陈姝婷说，尽快近期房企公司债发行有所回暖，但债券审批仍是在房企公司债监管的框架下有序进行的。另外，在获得审批后，由于目前债券一级市场配置力量有限，房企债券的募集发行也难现2016年的盛景。

中信证券固收研究员吕品表示，目前债券市场对房地产发行人的债券风险偏好降低，中小房企估值更是分歧较大，市场主要疑虑在于：首先，龙头集中与中小房企生存空间压缩的现象共存；第二，房企在2016年高价竞得的地块并不赚钱，资金成本压力使房企倾向于捂盘；第三，地产债在2018年大规模面临行权或者到期，融资渠道受限冲击房企再融资。

资产证券化、美元债受追捧

银行信贷审批严格、非标融资监管趋严对于地产融资的影响也备受各界关注。

过去一年房企非标融资规模有多高？陈姝婷表示，从统计局的房企开发到位资金来源数据判断，自筹资金总计在5万亿元左右。其中，房企的自有资金和债券融资分别在21000亿元和4000亿元左右，因此可以推算出非标融资规模大概在25000亿元左右。近期金融监管对于非标融资的收紧，主要还是体现通道类业务中，另外就是私募资管计划可能受到的冲击会比较大一些。

在此背景下，融资渠道的多元化显得尤为重要。事实上，2017年以来房企就一直在积极地拓宽融资渠道，其中美元债的发行无疑成为不少房企融资的重要抓手。

2018年伊始，碧桂园、龙湖、泰禾等多家房企已经成功在海外市场完成了美元债的发行。从过去的2017年来看，除银行以外，房企美元债的发行总额在整个中资美元债市场中占比最高，达到全部发行量的13%。

除了美元债以外，住房尾款类ABS、住房租赁类REITs（房地产信托基金）和CMBS（房地产抵押贷款支持证券）等资产证券化产品，更是成为了房企融资的重要渠道。

近日，碧桂园百亿类REITs获批引起了市场广泛关注。2017年四季度以来，随着住房租赁资产证券化的蓬勃发展，类REITs无疑已经成为风口，但由于公募REITs业务规则尚未出台，类REITs目前在税收方面尚不具备优势，很难有效降低发行人的融资成本。

陈姝婷还分析称，由于资产证券化更适合成熟期的物业，租赁住房市场尚未开始运营，对于只是开发建设的阶段，CMBS和REITs可能并不是最好的融资手段。

记者注意到，2017年12月，沪深交易所还双双推出了住房租赁专项债，上交所表示，推动住房租赁企业发行公司债券和资产支持证券，是近期交易所债券市场发展的工作重点之一。

其实，这类产品主要体现在资金用途上有创新性，可以有效支持住房租赁的发展，前期发行人还是以有住房租赁业务的大中型房企为主。

中小房企资金压力较大

交银施罗德资管公司创新产品部副总经理汪波对记者表示，2018年房企融资压力较大，随着融资成本逐步提升，房地产行业也会发生洗牌。“未来去通道化肯定是大趋势，过去过度依赖高成本的非标融资和私募基金的一些中小房企未来可能面临较大的问题，可能会出现优胜劣汰的局面。”

汪波对记者透露，在与一些房地产企业沟通的时候发现，在企业层面目前还没有太大的并购发生，但是项目层面并购已经很频繁了。他说，房地产很多时候其实都是以项目公司的形式运行，很多股权的转让没有披露，但实际上各地的项目并购在去年就已经开始了。

陈姝婷对记者表示，对于一些不具备在公开市场发债条件的中小房企，未来可能会面临一定的流动性风险。对于这类中小房企而言，缓释风险的主要方法可能是项目股权的转让，实际上，大型房企也比较喜欢通过收购项目的方式获得低价地块。

具体来看，中小房企可能会与龙头房企合作开发地块，而对于一些不以房地产为主业的公司而言，未来通过出售房地产项目，从房地产行业中退出也是很有可能的。

陈姝婷还对记者谈及，房地产行业规模优势还是很重要的，在项目规模足够大、足够分散的时候，地产公司整体抗调控和融资能力也会比较强。而对于主业非房地产的公司，本身地产的规模就比较小，在调控周期下去化的风险还是存在的。

有趣的是，在此前A股、港股地产股双双上涨的同时，地产债的表现却是相反的。

中信证券吕品称，“债务集中兑付、杠杆高企确实是相对负面的因素，但地产债发行松动，广义融资渠道边际不会比去年更差，具体公司的风险仍需一事一议。”

汪波对记者表示，股票分析更关注EPS，而债券分析侧重于企业主体信用，角度不同但两者间也存在关联。债券分析师看的是信用，比如资产负债率偏高等可能都会影响债券融资的成本，随着融资成本提高，反过来会侵蚀房企的EPS。

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