美元下跌：后市走弱的九大因素

市场对基本面因素变化的回应快于我们的预期。我们预计欧元和其他货币的涨势料将在今年持续下去，投资者不应等待市场下挫。因此，我们对多数货币的6 及12 个月目标价进行了调整。

2018年美元下跌为哪般？尽管美联储持续加息，但我们预计2018 年美元仍将走软，主要源于以下九大因素。

1. 外汇市场不再受益于“特朗普交易”特朗普当选美国总统后，金融市场掀起“特朗普交易”热潮。投资者对一系列减税承诺、放松监管、贸易保护和财政措施都寄予厚望，并认为这将支持股市并提振国内投资。税改法案已于12 月获得通过，尽管公司税下调并将促进美国跨国企业的海外利润回流，但对国际贸易的影响不大。国会通过税改法案后，股票在年底应声大涨。随着新税法的落地，我们认为此前的利好因素“特朗普交易”已然失去吸引力。下一个关注焦点是2 月8 日有关预算案的讨论。

2.美联储加息时点不是重点，终端利率才是关键瑞银预计美联储将在2018 年加息三次，但部分市场人士认为加息四次。一些投资者提到，如果美联储今年真的加息四次，对我们的欧元/美元预测有何影响。我们认为，影响并不大。美元走势可能更为波动，但疲软走势不变。原因在于，一旦美联储加息四次，利率将升至2.5%左右，那么进一步加息的预期将降为零。市场将开始考虑何时进入下一周期，即第一次降息。部分人士甚至认为这会是未来五年或更长时间内的最后一次加息。这都不利于美元走强。

3.减税和政府支出计划不利于美元部分人士认为，减税及增加政府支出将提振美国GDP，故将有利于美元，但我们并不这么认为。

通过财政支出提振需求可能在短期内支持美元，但长期来看国家的财政状况将会恶化。对于外债高企且高度依赖外资的国家而言尤为如此。我们认为唯有财政及货币政策双管齐下，才能达到提振美元的效果，也就是在实施促增长政策的同时，央行的紧缩步伐要快于既定计划。不过，我们预期此机率不高，美联储仍对通胀疲弱感到担忧，因此将保持审慎升息，而美元也因此难以走强。

4.海外盈利汇回对美元并无帮助新的税改法案包括鼓励美国公司将海外盈余汇回的条款，但我们并不认为这将左右美元的后市表现。多年来企业一直对“税率汇返假期”抱有期待，许多公司海外利润已经是以美元资产的形式存在。此外，在2014 年至2015 年间美元大涨时，诸多企业已将大量外币兑换成美元，并投入收益较高的美元账户。据估算，汇返美国本土的现金可能高达1.5 万亿美元。不过，由于这并非完全免税，且汇回窗口长达八年之久，企业可能会在这八年内分批汇返现金。这部分资金可用于提高股息支付、并购活动和股价，但我们认为对美元的影响微乎其微。

5.美国经济增长强劲是全球增长的领先指标美国经济复苏之后，全球经济在去年呈现全面性同步增长。未来两年中，美国及全球经济可望维持相当强劲的增长趋势。只要全球持续同步增长，美国需求便会大幅升温，其他国家也将从中大受裨益。在本轮周期的当前阶段，贸易赤字国（如美国）的货币相对于出口大国（如欧元区）的货币将走贬。

6. 美元不可能同时兼具“避险”与“支持增长”功能历史上来看，美元往往在全球增长强劲时走弱。一个原因在于美元是“避险货币”，因此当无需避险时，美元就会贬值。有人也许认为这与融资环境也有关。目前，欧元区与美国的经常账户平衡/GDP比率之间的差距之大堪比2005/2006年，当时美元被大幅低估。我们认为若不是美国利率比欧元区高出许多，欧元/美元早已冲到1.30-1.40的水平。

7. 投资者的美元仓位仍高，只待逢高卖出我们在与注重基本面的私人投资者谈话中注意到，许多投资者仍在寻求减持美元多头头寸，他们在014/15年美元上涨期间积累了大量美元头寸，而且由于欧洲实行负利率，一直持有美元头寸至今。虽然以外币计，这些美元头寸已损失不少，但投资者仍不愿意在汇率走低时卖出。只要这种情况持续，欧元/美元的上涨行情就不会停止。

8.美元的唯一储备货币地位已成历史人们总是提及美元作为储备货币的重要性。他们坚信美国可以有庞大的经常账户赤字，因为全世界都需要美元，而且除了美元别无选择，尤其是在动荡时期。我们不认同这种观点。在2004至2007年套利交易盛行期间美元魅力已经大失，投资者正是从那时开始学会信任新兴市场货币。中国央行已将汇率机制转变为以贸易加权一篮子货币为基准。新加坡在多年前也已进行类似改革。事实上，当这些国家的外汇储备持续增长时（目前正处于这种情况），就必须将美元收入转换为欧元，以实现投资组合的再平衡。在全球贸易持续升温的环境下，这种需求相当可观，因此将进一步推动欧元涨势。

9. 经常账户逆差的威力比想象中大从购买力平价角度来看，欧元/美元还有上行空间，而美元兑其他货币还可能进一步下跌。欧美的经常账户平衡差异进一步强化了欧元的上涨动力。经常账户巨额逆差最终将削弱美元。2015至2017年期间，欧元/美元陷于区间波动，但最终经常账户与国际收支平衡使其摆脱了这一暂时的均衡汇率区间。如果欧美两地的经常账户差距挥之不去，欧元/美元就会一直涨下去，直到强势欧元的负面影响显现、投资者开始预期欧元将贬值为止。

不过，尽管欧元/美元受到以上九条理由的支持，但我们认为以下因素使得未来12个月欧元/美元大幅高于1.30的可能性不大。

(作者系瑞银财富管理投资总监办公室外汇分析师陈得能)