程实：中国制造业投资暖春将至(2)

投资空间：既看数量，更看质量

从更广阔的动态视角看，利润固然是制造业投资的主导动力，但是制造业投资亦会对利润产生反作用。随着投资趋热、产能上升和企业财务状况变化，投资的利润率是否会下降、以何种速度降至合意水平之下，决定了一轮制造业投资扩张的力度和持续性，即投资空间。我们认为，这一投资空间可以拆解为财务空间和产业空间，并且相比于表面的数量指标，投资空间的内在质量更为重要。

第一，财务空间。随着一轮制造业扩张周期的开启，企业通常需要加大财务杠杆，充分调动外部资金以加速投资落地。这一财务空间的大小取决于两大要素。从表面数量看，扩张前的杠杆水平越低，意味着企业资产质量越好，越容易获得外部融资。特别是在防范系统性风险的监管环境下，从较低的起始水平提升杠杆，亦有利于规避政策压力。从内在质量看，如果杠杆水平的边际上升所增加的融资成本过高，就会严重侵蚀企业的投资利润。这样，即便是表面看似温和的加杠杆，也是企业难以承受的，从而对投资形成了强劲的隐性约束。由于企业的加杠杆渠道繁多，引致的融资成本难以直接衡量。因此，我们分别测算了中国金融业、制造业上市公司净利润占所有上市公司净利润的比重，并计算两者比重的剪刀差。当这一剪刀差扩大(收窄)时，表明金融业从实体经济中抽取利润的能力相对增强(减弱)，制造业加杠杆所造成的融资成本加重(减轻)。历史数据显示，2006年至今，中国制造业投资增速的两大快速上升期，分别发生于2007年2~11月、2010年6月~2011年6月。在这两个时期，金融业、制造业利润占比的剪刀差均稳定地处于阶段性低谷(详见图1)，因此有力支撑了制造业投资增速的持续冲高。

第二，产业空间。从产业发展看，新一轮制造业投资的扩张，本质上是高质量的新产能崛起，还是低质量的旧产能回归，最终决定了投资增长是否具有长期空间。回溯历史，1998~2007年，中国制造业投资保持较快增长，并逐步确立“世界工厂”的国际地位。究其原因，一方面在于城镇化浪潮和中国加入世贸组织分别激活了全产业链的内外需求。另一方面，则归因于外贸的流入使中国制造业广泛承接发达国家的技术外溢，高速公路网络的全面延伸和铁路的大提速推升全要素生产率，互联网技术的大潮涌入和“科教兴国”战略的红利释放拉动高技术产业发展。三者相互叠加，推动了电子通信、工程机械、船舶汽车、航空航天等当时的新产能的持续释放，进而拓展了制造业投资扩张的长期空间。