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央行调控的实践⑤资本账户开放嵌入汇率改革,活用逆周期因子

2018-01-02 10:22:22      参与评论()人
【编者按】对中国人民银行(中国央行)来说,2017年可以视为自2002年以来的又一重要节点。在这一年举行的中共十九大上,第一次将“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架写入中央文件之中。这实际上确立了中国央行集维护币值稳定和金融稳定职责于一身的定位。

金融危机的教训说明,中央银行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。这就需要引入宏观审慎政策加以应对,通过健全宏观审慎政策框架,与货币政策相互配合。

双支柱框架写入中央文件,与中国央行近年来在金融宏观体系架构上的积极探索和实践分不开。这也可以看作是2008年全球金融危机以来,中国央行结合国内外经验教训逐步构建的成果。

那么,近年来中国央行在调控框架上做了哪些探索和实践?如何看这些探索和实践?过去的探索和实践又将如何影响央行未来调控框架的构建?

近期,澎湃新闻约请了五位国内宏观经济金融领域的学者分别就上述话题撰稿。

中共十九大报告中提出要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。双支柱调控框架的核心就是将货币政策与宏观审慎政策相协调配合,利用货币政策调控物价水平,实现经济增长,依靠宏观审慎政策防范顺周期性和跨市场传染的系统性风险。货币政策与宏观审慎政策相互协调配合,实现综合政策效果。

那么在双支柱调控框架下,汇率市场化改革将面临怎样的挑战?如何深化汇率市场改革,有序推进资本项目开放?是当前亟待理清的问题。

汇率市场化改革面临的风险

汇率市场化改革势必要不断完善汇率形成机制,增强人民币汇率的弹性,由市场与国家基本面决定汇率的自由浮动。在双支柱调控的框架下,推进汇率市场化改革面临着以下风险。

首先,人民币大幅波动风险。目前人民币汇率的波动幅度仍受到中间价±2%的波动幅度调控,在深化汇率市场化改革过程中,人民币汇率波动幅度的放松将可能会放大汇率波动的风险。中国作为世界第二大经济体,与世界上许多国家都有紧密的经济联系。汇率市场化改革后,外汇波动的跨市场传染风险将会增大。目前,人民币兑美元汇率的联动性依然较强。同时,许多新兴市场货币的贬值也会引发国际形势的误判,进而推动人民币预期贬值。

其次,人民币汇率自由浮动后,存在单边贬值,汇率超调甚至于汇率扭曲的风险。市场存在顺周期性,随着人民币汇率弹性不断增强,汇率自由浮动后,外汇市场的顺周期性行为可能无法得到有效调控。当外汇市场存在单边预期,由预期推动人民币汇率升贬值,同时可能出现羊群效应与“追涨杀跌”的顺周期性行为,进而造成汇率扭曲,汇率偏离真实基本面与市场供求情况。汇率市场化改革将会放大外汇市场的预期推动效应与羊群效应对汇率的影响,导致汇率超调。

最后,汇率市场化改革过程中存在“资本外逃”风险。汇率市场化后,人民币汇率自由浮动,国际国内资产比价能够得到准确的反映,资本可以在全球范围内自由流动与优化配置。而由于中国储蓄率高,可投资资金规模庞大,而可投资的产品种类、数量远少于西方。庞大的资产规模与有限的投资标的之间的矛盾造成了大量投资流动资金剩余。随着货币可兑换性的放开,短期内可能发生“热钱”流出。剧烈的资本流动对我国金融体系、金融市场以及宏观经济的稳健性都提出了挑战。

资本账户开放应嵌入汇率改革设计中

金融自由化的国际经验表明,汇率市场化改革应配套资本项目的有序开放与国内利率市场改革,单一考虑汇率改革易导致内外失衡甚至引发金融危机。

单独推进汇率市场化改革,则汇率的弹性与资本项目的刚性会形成矛盾,导致价格的扭曲与资源错配,进而影响汇率市场化的效率。汇率市场化后,人民币汇率弹性增强,汇率根据市场供求情况自由浮动,将会影响国内外投资品的相对价格,优化资源配置,刺激资金的流入与流出。但在资本项目受限下,资金无法自由跨境流动,价格配给手段失灵,此时人民币汇率无法体现真正的货币供求关系,外汇市场价格出现扭曲,此时的浮动汇率并不能算作真正意义上的浮动汇率。

根据“不可能三角形”原理,经济体的内外均衡是复杂的多维目标体系,单一政策或缺乏配合的政策组合难以实现内外同时均衡,此时需要多种政策与改革的协调配合。

学界关于改革的配合主要有两种观点,一是渐进论,即资本项目开放是经济金融自由化的对外延伸,因此应该遵循国内金融自由化—汇率市场化—资本项目开放的次序,各项改革环环相扣,汇率改革是资本项目开放的前提条件。另一类是综合观,即汇率改革应与资本项目开放协调配合,采取同步推进、整体的、综合性的措施。

考察发达国家与其他新兴市场国家在进行汇率自由化改革与资本项目开放的案例,采取汇率改革与资本项目依次推进模式的国家非常多,但在开放过程中都由于汇率制度与资本流动的不协调爆发过危机(如巴西、墨西哥、印度尼西亚)。资本账户开放而汇率制度刚性会导致资金外流、外汇储备流失而爆发货币危机;汇率自由浮动而资本项目尚未开放会导致资本管制扭曲,资金无法得到优化配置,汇率改革无法真正完成,易出现“黑市交易”、“双轨市场”等。

因此,资本项目开放与汇率改革不应视为孤立的目标,在深化汇率市场化改革时,必须将资本项目的有序开放嵌入汇率改革设计中。在“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架下,资本项目开放与汇率制度改革应该相互配套、协调推进,成熟一项、开放一项。将汇率改革与资本项目开放的若干环节交织协调进行,既不能孤立两者,单独发展,毕其功于一役;也不能完成一项改革,再考虑另一个改革的问题。

“双支柱”下的改革路径

在新时代下,“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱将在长期内保持稳定,推动供给侧改革以及金融自由化改革的持续深化。在这一背景下,如何深化汇率市场化改革,有序推动资本项目开放需要一系列完整的路径安排。

首先,应在双支柱调控框架下,完善人民币汇率中间价的形成机制,提高汇率的市场决定因素、扩大汇率双向波动幅度。2017年5月26日,中国外汇中心表示,央行考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子。央行第二季度的货币政策执行报告中也正式宣布:“‘收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子’的人民币兑美元汇率中间价形成机制已实现有序运营。”

逆周期因子的引入,是对人民币汇率报价机制的进一步完善,加强了人民币汇率与实际均衡汇率的纽带,削弱了长期汇率失衡和短期汇率超调的风险。同时,由于市场存在顺周期性预期,逆周期因子将能够对冲市场情绪的顺周期波动,有效抑制外汇市场上的羊群效应,引导中间价贴近由经济基本面和全球外汇市场变化决定的均衡汇率,合理兼顾了汇率改革与金融风险防范的风险,是在“双支柱调控”框架下的一次有效尝试。未来,应持续完善逆周期因子的报价制度,对逆周期因子的形成机制进一步完善与公开阐释,提高汇率报价机制的市场性与公开性,加强对汇率改革过程中的顺周期风险防范。

其次,深化汇率市场化改革需进一步放宽人民币对美元的双向波动幅度限制,增强人民币汇率浮动弹性,从宏观审慎的层面,维持人民币兑一篮子货币汇率的基本稳定。2016 年末,CFETS 人民币汇率指数为94.83,人民币对一篮子货币汇率略有贬值趋势,较去年末下行6.05%。2016年,人民币兑美元、欧元、日元汇率分别贬值6.39%、2.90%和9.59%,兑英镑升值11.51%。在双支柱调控框架下,人民币汇率改革应注意从宏观审慎角度,保持对一篮子货币的基本稳定,提高人民币汇率报价机制的市场化程度,让汇率浮动更多的依靠市场供求关系,增强人民币兑美元的汇率弹性。

最后,汇率市场化改革需与有序的资本项目开放相互配合。在双支柱调控框架下,资本项目开放与汇率改革不应视为孤立的目标,而应把两者融入整体经济改革中。资本项目开放与汇率制度改革应协调匹配,环环相扣,分步骤、分时机地有序推进资本项目开放。

2012年中国人民银行调统司在《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告中提出了中国资本账户开放的粗略时间表:“即短期(1~3年)放松有真实交易背景的直接投资管制;中期(3~5年)放松有真实交易背景的商业信贷管制,助推人民币国际化;长期(5~10年)依次审慎开放不动产、股票及债券交易,逐步以价格型管理替代数量型管理。”

比照这个时间表,到目前,我国资本项目的开放应完成直接投资项目开放并且向商业信贷开放迈入。根据中国银行《2017年人民币国际化报告》,“截至2016年底,人民币在7大类共40项资本项目交易中,已实现可兑换、基本可兑换、部分可兑换的项目共计37项,占全部交易项目的92.5%。有真实交易背景的直接投资管制已全面放开,商业信贷管制也已基本可兑换。”上述时间表中的短期与中期任务已基本完成,目前资本项目中仅短期、无真实交易背景的投资项目受到管制。

在双支柱调控框架下,资本项目的开放应遵循“先长期,后短期;先机构,后个人;先小额,再大额;先传统产品,再衍生产品”的基本思路,有序开放。同时,需要明确的是资本项目的开放不是完全自由的开放,而应是“有管理的开放”,中央银行仍需建立一套跨境资金流动宏观审慎措施来限制跨境资本流动的风险、维持币值稳定和金融环境安全。

因此,在配套汇率改革,有序推进资本项目开放过程中,可以从以下方面入手:一是放松境内个人用汇额度限制,转向以市场手段宏观调控境内居民个人用汇;二是提高QFII(合格境外投资者)和RQFII(人民币合格境外投资者)额度,以金融交易税调控跨境投资行为;三是加快上海证券交易所的国际板、沪港通、深港通的建设,允许非居民在境内通过发行股票、债券和借款三种方式融入人民币。对非居民投资的审慎监管也可采用金融交易税等价格调控手段;四是择机适时推出针对跨境资本流流动逆周期调控措施。当资本流动形势出现变化或顺周期性较强时,应及时推出逆周期调整系数或逆周期调控税收。

(作者何青系中国人民大学财政金融学院教授、国际货币研究所特约研究员,甘静芸系中国人民大学国际货币研究所助理研究员)

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