央行调控的实践⑤资本账户开放嵌入汇率改革，活用逆周期因子(3)

因此，资本项目开放与汇率改革不应视为孤立的目标，在深化汇率市场化改革时，必须将资本项目的有序开放嵌入汇率改革设计中。在“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架下，资本项目开放与汇率制度改革应该相互配套、协调推进，成熟一项、开放一项。将汇率改革与资本项目开放的若干环节交织协调进行，既不能孤立两者，单独发展，毕其功于一役；也不能完成一项改革，再考虑另一个改革的问题。

“双支柱”下的改革路径

在新时代下，“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱将在长期内保持稳定，推动供给侧改革以及金融自由化改革的持续深化。在这一背景下，如何深化汇率市场化改革，有序推动资本项目开放需要一系列完整的路径安排。

首先，应在双支柱调控框架下，完善人民币汇率中间价的形成机制，提高汇率的市场决定因素、扩大汇率双向波动幅度。2017年5月26日，中国外汇中心表示，央行考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子。央行第二季度的货币政策执行报告中也正式宣布：“‘收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子’的人民币兑美元汇率中间价形成机制已实现有序运营。”

逆周期因子的引入，是对人民币汇率报价机制的进一步完善，加强了人民币汇率与实际均衡汇率的纽带，削弱了长期汇率失衡和短期汇率超调的风险。同时，由于市场存在顺周期性预期，逆周期因子将能够对冲市场情绪的顺周期波动，有效抑制外汇市场上的羊群效应，引导中间价贴近由经济基本面和全球外汇市场变化决定的均衡汇率，合理兼顾了汇率改革与金融风险防范的风险，是在“双支柱调控”框架下的一次有效尝试。未来，应持续完善逆周期因子的报价制度，对逆周期因子的形成机制进一步完善与公开阐释，提高汇率报价机制的市场性与公开性，加强对汇率改革过程中的顺周期风险防范。

其次，深化汇率市场化改革需进一步放宽人民币对美元的双向波动幅度限制，增强人民币汇率浮动弹性，从宏观审慎的层面，维持人民币兑一篮子货币汇率的基本稳定。2016 年末，CFETS 人民币汇率指数为94.83，人民币对一篮子货币汇率略有贬值趋势，较去年末下行6.05%。2016年，人民币兑美元、欧元、日元汇率分别贬值6.39%、2.90%和9.59%，兑英镑升值11.51%。在双支柱调控框架下，人民币汇率改革应注意从宏观审慎角度，保持对一篮子货币的基本稳定，提高人民币汇率报价机制的市场化程度，让汇率浮动更多的依靠市场供求关系，增强人民币兑美元的汇率弹性。