中国的债务问题正在改善

编者按：在10月26日举行的第2期浦山讲坛上，清华大学中国经济社会数据研究中心主任、国家统计局原副局长许宪春作题目为《投资增量目前仍是中国经济增长的重要动力》的演讲，从统计角度谈及中国的企业债务、杠杆率和金融稳定等问题。

以下为许宪春演讲实录：

今天，我从统计的角度谈一谈中国的企业债务、杠杆率和金融稳定等问题。

讨论这个问题是非常有意义的。当前，经济增速回落已经是不争的事实，随着经济增速的回落，债务增速如果不减而是高于经济增速，肯定会带来杠杆率的上升;但随着经济增速的适度回落，债务增速若也能回落，这对中国经济来说将会是一颗很大的“定心丸”。因此，非金融企业债务与GDP之比的上升问题是业界和学界广泛关注的问题。

余永定老师的报告正是回答了当前的两个焦点问题：第一，目前我国杠杆率上升的趋势和严重程度如何?第二，稳增长(增长目标)、调结构(发展质量)哪个更能应对债务问题?他得出的结论也很有意义，即第一，经济增速下降的效应低于债务总额增速下行的效应;第二，减少维持经济增速所需的投资增量能够缓解债务问题。

此外我们还可以看到，余老师的研究方法所基于的一个基本设定，反映了中国经济的重要特征。这个设定是：政府确定经济增长目标，企业以产出目标确定投资，从而影响企业杠杆率水平。这一设定正是对中国经济运行的一种合理的简化和抽象。投资增量目前仍然是中国经济增长的重要动力，增长目标也直接影响了投资行为，两者是相互影响的。从图1我们可以看到，除了国际金融危机影响最严重的2009年之外，全社会固定资产投资和GDP名义增速基本上表现出同涨跌的态势，这说明经济增长与投资增量关系密切。

图1 全社会固定资产投资和GDP名义增速基本同涨跌

余老师的研究还有一个很重要的前提，也就是以下公式：企业新增债务=投资-股权融资-自有资金

这个公式让我联想到了国民经济核算中的资金流量表，资金流量表包括两大部分：实物交易或者非金融交易部分，金融交易部分。非金融交易部分的基本运行逻辑是，GDP经过初次分配得到国民总收入，经过再分配得到国民可支配总收入，国民可支配总收入减最终消费支出得到国民总储蓄。国民总储蓄是投资的重要资金来源，国民总储蓄减去非金融投资就是国家的对外净金融投资。对应于非金融企业来说，上述运行逻辑是，非金融企业增加值经过初次分配得到初次分配总收入，经过再分配得到可支配总收入，由于非金融企业没有最终消费支出，它的可支配总收入就等于总储蓄，总储蓄减去非金融投资就是净金融投资，净金融投资可以拆成债务和股权融资。上述非金融企业总储蓄对应的就是余老师讲的自有资金，总储蓄大于非金融投资的时候净金融投资是正的，总储蓄小于非金融投资的时候净金融投资是负的。资金流量表中的上述指标之间的逻辑关系与余老师报告中的上述公式是完全相吻合的。余老师的报告将新增债务、投资、自有资金、股权融资与经济增长目标融合起来，最基础的就是这个公式，他把GDP导入上述公式，进而得出了一系列重要结论。结合我自己的统计工作经验，我认为这个公式是有重要理论和实践基础的，是很有意义的。