劳动力市场改革推动欧洲经济换挡

“变故兴微细，一叶以识秋”。根据近期的高频数据，8月欧洲经济复苏保持强劲，而通胀水平依然疲弱。我们认为，近年来欧洲劳动力市场的结构性改革初见成效，助力市场出清与经济复苏，并阶段性拉低通胀中枢，是导致当前增长、通胀背离的重要原因。这表明，欧洲经济复苏已经进入换挡期。一方面，劳动力等要素市场的结构性改革正在渐次取代货币宽松的总量刺激，有望成为货币宽松退出阶段的增长主动力。另一方面，结构性改革亦有可能推高地缘政治风险，进而干扰欧洲经济换挡，阻碍新旧动力承接。

有鉴于此，我们判断，短期来看，四季度欧洲经济将延续复苏惯性，通胀水平有望缓慢抬升。长期来看，由于地缘政治风险冲击，叠加欧元走强对出口需求的压力，欧洲经济复苏的不确定性正在上升，货币宽松的退出仍需循序渐进。年内欧央行仅可能边际收紧货币政策，货币政策正常化路径将长期平缓。

增长、通胀背离趋势延续

根据近期公布的高频数据，8月欧洲工业、消费两大引擎动力充沛，表明货币宽松带来的需求侧刺激效应已经进入高潮，欧洲经济的短期增长仍将保持强劲。但欧洲通胀水平依然低迷，表明上半年欧洲增长、通胀相背离的趋势仍在延续。

欧洲经济复苏动能增强：一方面，先行指标表现亮眼，工业、消费双引擎动力充沛。在经历7月份小幅回落后，欧元区制造业PMI于8月回升至57.4，位于2011年4月以来最高水平，同期德国、法国和意大利的制造业PMI也有大幅提振。8月欧盟和欧元区的消费者信心指数分别为-2.3和-1.5，处于2015年3月以来的阶段性高位。另一方面，避险情绪消散，市场预期持续向好。7月初至今，欧元区、德国、法国、意大利和西班牙的10年期国债收益率由短暂冲高转为连续下行，表明全球市场对欧洲地缘政治风险的担忧正在消解。与之相匹配，8月欧盟经济景气指数和欧元区Sentix投资信心指数分别为111.9和27.7，呈现高位稳定态势。

从通胀水平看，依然疲弱。从成分结构看，8月欧元区食品及烟酒、服务和非能源工业品的价格同比上升1.4%、1.6%和0.5%，与上月相同。而能源价格增速跃升至4.0%，较7月大幅提高1.8个百分点。受此推动，8月欧元区HICP同比增速反弹至1.5%，但仍低于2017年2月的峰值2.0%。剔除能源和食品的短期干扰后，欧元区核心HICP增速为1.2%，与上月持平，依然上升乏力。从国家结构看，相比7月，8月德国、意大利的核心通胀分别变动0.2和-0.1个百分点，法国的核心通胀则与上月持平，继续稳定于低位，欧元区主要国家通胀走势分化加剧。从动力结构看，7月欧元区PPI同比增速为2.0%，较上月下滑0.4个百分点。2017年2~7月，欧元区PPI与HICP的剪刀差从2.5个百分点收窄至0.7个百分点，表明PPI对整体通胀水平的拉动作用正在衰减。