海通荀玉根：A股估值与国际对比 银行板块明显低估(2)
2. 纵观行业：银行明显低估，保险、券商估值偏高
为对比中国与美国、日本等发达国家金融业发展状况，在此我们主要以各国股市所有上市金融企业为样本进行分析，其中当前估值数据截止日期为2017/07/18.
A股银行估值与业绩的匹配度好、性价比高。从PB看，A股银行PB(整体法，下同)现值(05年以来均值)为0.96(2.01)倍，美国为1.24(1.09)倍，日本为0.53(0.70)倍，英国为0.69(1.06)倍，台湾为1.05(0.99)倍，A股银行PB处于国际中等水平。从PE看，A股银行PE(TTM，下同)现值(05年以来均值)为7.2(10.2)倍，美国为12.9(12.0)倍，日本为9.9(9.3)倍，英国为22.3(16.7)倍，台湾为13.5(24.5)倍，A股银行PE处于国际低位水平。从净利同比看，A股银行16年净利同比(05年以来年化净利同比)分别为1.8%(21.4%)，美国为2.8%(3.3%)，日本为-2.5%(2.2%)，英国为5.9%(-7.9%)，台湾为-10.4%(20.6%)。从ROE看，A股银行16年ROE(05年以来均值)为13.4%(17.6%)，美国为9.7%(6.1%)，日本为5.5%(5.3%)，英国为3.1%(6.1%)，台湾为7.8%(6.0%)，A股银行ROE位于国际高位水平。整体上，中国银行业估值较便宜，业绩更稳健，这得益于中国银行业更偏垄断的市场格局。监管层制定了严苛的市场准入制度，同时央行引导市场基准利率，银行息差收入更加稳定，16年A股、美国、日本、英国、台湾市场银行利息收入占比分别为93.3%、61.5%、39.0%、59.1%、53.8%，较高的息差收入占比确保国内银行业绩更加稳健。
A股券商估值高于美国和日本，且随市场牛熊切换而波动。从PB看，A股券商业当前PB(05年以来均值)为1.88(2.06)倍，美国为1.50(1.36)倍，日本为0.91(1.22)倍，英国为1.95(2.44)倍，台湾为0.74(0.98)倍，A股券商业PB处国际高位水平。从净利同比和ROE看，A股券商业绩随行情牛熊切换而剧烈波动，与其行情走势基本一致，而其他国家券商业绩更趋于稳定增长，16年A股、美国、日本、英国、台湾券商业ROE分别为7.9%、8.8%、6.4%、8.1%、5.0%，净利同比分别为-49.1%、17.1%、31.6%、-4.9%、0.1%。对比海外，A股券商业绩随行情剧烈波动源于业务结构重心不同。一般券商主营业务包括经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务等，A股券商营收主要来自经纪业务，16年A股上市券商经纪佣金收入/总营收为45.4%，而承销与投行费收入/总营收为17.1%，资管收入/总营收为9.2%，从而A股券商业绩将随市场牛熊切换而剧烈波动。而美国券商营收主要来自资管和投行业务，16年美国前五大上市券商资管收入/总营收为25.0%，承销与投行费收入/总营收为14.4%，而经纪佣金收入/总营收为12.7%。可见由于美国券商对经纪佣金的依赖度较低，券商收入不随市场牛熊切换而剧烈波动，其业绩整体上比A股券商更加稳定。海内外券商收入结构不同更深层次是由市场国际化程度和国家经济实力决定的，美国经济体量居世界第一，资本市场发展较为成熟和开放，这样背景下美国更易诞生世界级投行。以股票承销业务为例，A股16年股权融资规模(05年以来均值)为1927(699)亿美元，美国为1830(2159)亿美元，日本为218(352)亿美元，在再融资新规下17年A股股权融资规模预计将比美国小，美国股权融资市场令其他国家望尘莫及。
A股保险业估值偏高，保险处在高增长期。从PB看，A股保险业当前PB(05年以来均值)为1.88(3.65)倍，美国为1.27(1.08)倍，日本为0.63(0.56)倍，英国为1.88(1.46)倍，台湾为1.05(1.74)倍。从净利同比看，A股保险业16年净利同比(05年以来年化净利同比)为-13.2%(15.9%)，美国为-15.4%(-4.4%)，日本为8.5%(26.4%)，英国为-23.2%(0.5%)，台湾为-15.0%(16.0%)。相较国际，A股保险业估值偏高，而业绩处在中等水平，投资性价比并不突出，但是从更长维度看，中国保险业更像是蓝海市场，未来发展空间值得期待。在过去十年中，我国保险业经历快速发展，07-16年期间保费收入年化增速达到18.6%，16年中国保费总收入达到3.1万亿元，仅次于美国。从保险密度和深度看，我国保险业与其他发达国家和亚太区域差异较大(保险密度主要指按当地人口计算的人均保险费额，保险深度是指某地保费收入占该地GDP之比)，保险市场体量有待进一步扩张。从保险密度看，15年中国寿险密度(财险密度)为152(128)美元/人，美国为1719(2377)美元/人，日本为2717(837)美元/人，英国为3292(689)美元/人，台湾为3397(1067)美元/人。从保险深度看，15年中国寿险深度(财险深度)为2.0%(1.6%)，美国为3.1%(4.2%)，日本为8.3%(2.6%)，英国为7.5%(3.2%)，台湾为15.7%(2.4%)。综合来看，虽然我国保险业估值偏高，但保险密度和深度还有较大提升空间，保险业未来业绩增长空间值得期待，这将利于消化高估值。
