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人民币汇率:短期反弹还是持续拐点?(2)

2017-06-12 17:37:45    第一财经  参与评论()人

美元周期见顶下,全球资金正在回流新兴市场。对中国而言,在国内流动性收紧的大环境下,境内外息差上升,也会吸引境外资金投资国内市场。去年底以来外储企稳回升,利率敏感的短期资金转负为正,与境内外利差上升的趋势一致(图一)。

今年的情形与2014年初的情形正好相反。笔者当年四月曾撰文:指出在美国加息预期下,美元即将走强,人民币相对美元贬值的因素在积累。并提出央行应持续增加汇率双向波动包括允许贬值,以冷却热钱,避免人民币高估。之后情况是,美元2014年六月开始大幅升值。人民币兑美元保持相对稳定;有效汇率在2014年随美元大幅升值约13%。2015年8月之后的人民币相对美元步入贬值通道,贬值大约10%, 有效汇率也随之走弱,目前大约回到2014年初的水平。

2014/2015的经验证明,虽然与采取自由浮动汇率的国家相比,人民币相对美元的调整可能落后,但相机调整不会缺席。随着国内外环境和跨境资金流动的变化,相对弱美元升值和相对强美元走弱,应都是央行“有管理的浮动”的一部分。上周央行的机制变动是政策上的第一个重要信号。

人民币大体在均衡汇率区间

美元走势之外,市场也对经济自身可支持的汇率有诸多讨论,过往20年来,人民币总体是一个强势货币,除个别年份外,有效汇率基本保持大约每年1%的升值。未来人民币的走向将会如何? 在现有宏观条件下,是否人民币应长期持续贬值,来维持内外的均衡呢?

从传统对均衡汇率的估值模型来看,人民币的一篮子货币大约在均衡汇率区间。例如,利用IMF的框架,均衡汇率的驱动因素包括该国的国际收支状况、宏观政策,以及贸易和非贸易部门之间的生产率差异等。这些因素可以较好解释跨国以及中国的一篮子汇率走势。作为一个对外净债权国和贸易大国,而且持续维持积极财政政策,基本面对均衡利率有所支撑,再加上2015年来的部分贬值。目前的汇率水平下,人民币并非高估货币。

居民和企业对外投资并不是结构型看空人民币的理由

当然,均衡利率是看不见的理论值,即使中国仍持续保持对外贸易的竞争力,贬值派的另一个主要担忧是居民和企业对外资产配置的长期需求,以及对外投资造成的汇率贬值压力。

关键词:人民币汇率