管清友：迟到的出清(5)

(三)财政方面，宽松空间不大。

预算内外财政都受镣铐制约。从预算内看，今年一般公共预算在一季度已出现赤字，以往一般出现在年底或下半年。一方面是财政支出加快，年底突击花钱的现象在改善。另一方面是财政收入下滑，主因是经济增速放缓和减税降费力度加大，一般公共预算收入同比从1月的18%降至14%。财政赤字扩张空间有限，2015年和2016年分别动用了7300亿和6200亿财政结余弥补赤字，目前财政累计结余只剩2400亿。从预算外看，2017年专项建设债被叫停，(2015~2016年发行超1.8万亿)，叠加PPP和城投债监管趋严，PPP落地速度或放缓，城投债发行受冲击。

(四)货币方面，强监管、去杠杆、慢缩表。

去杠杆、去泡沫很难有个明确的量化标准，但从一些简单的数来看，基本M2增速下滑的趋势，货币乘数出现指数级背离飙升，背后体现的是金融体系内部信用派生的问题，金融体系怎么派生，其余影子银行、理财空转等我们暂且不展开而论，最为典型的就是同业存单的内部循环，也是触发监管加码的一个重要导火索。因此，没有看到货币乘数与同业存单的实际有效双降，难言去杠杆有实质性进展。

后续来看，决策层对于经济的运行下线忍耐度提升，对于金融泡沫与经济顽疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系统性稳健的程度，经济下行难再逼迫货币政策转向，至少量价双松的老路不会再走，或许会看到价紧量松。

四、艰难的配置

在这种宏观背景下，资产配置很难选择。债市来看，利率债价值随跌随现，信用利差走阔，特别需要注意甄别信用风险;股市来看，一方面本身泡沫较低且委外冲击不大，另一方面由于IPO提速与流动性收缩整体又承压，指数变动易跌难涨;个人、高净值、机构的资产配置是要区别对待的，现金为王需要动态看待。

债市方面。利率债来看，经济基本面确定性回落，长端利率还是跟经济、配置属性为主，下半年随着强化监管这一最大利空因素的逐渐消化，金融机构可能重新配置债券，利率债仍然有配置的刚需，因此利率债价值是随跌随现;信用债来看，经济价量双缩，企业盈利未来也是确定性的要掉的，金融监管之下信用受冲击非常明显，一二级联动冲击最大(信用债大规模取消发行)，短期内利差走阔，长期看监管消化时长与调整幅度，跌的多价值就有，毕竟信用有相对较高的绝对收益，风险筛选的情况下可以为投资者博取高收益。