调控之后，房地产向何处去？(2)

国内经济：内外需全面复苏，通胀暂时回落。

1~2月，规上工业增加值同比增6.3%，预期6.2%，前值6%。2月固投同比增8.9%，前值8.1%。2月社零同比增9.5%，前值10.9%。内外需全面复苏，出口、制造业投资、房地产投资、基建等均超预期回升，中国经济周期正从衰退走向复苏，驱动因素来自于美国经济加速对中国出口和制造业投资的外溢，地方政府换届后基建投资冲动，一二线和部分三四线地产补库需求，实际贷款利率较低企业融资需求旺盛，但是消费受汽车消费拖累名义和实际增速双回落。1~2月财政收入同比增长14.9%，支出同比增17.4%。财政收入高于上年同期，主要受PPI大幅回升、企业盈利改善、地产销售火爆的影响。本周地产成交环比回升同比回落，3月土地供应和成交下滑，乘用车销量增速回升，出口复苏放缓但趋势不变，发电耗煤涨幅回落，钢价下跌，油价反弹，菜肉价格回落，生产资料大部分价格同比回落。

货币：结构性加息旨在稳汇率防风险去杠杆，对经济影响有限。

本周央行再次上调OMO、MLF、SLF利率。今年以来，央行已经两次上调公开市场利率，而且均是在美联储加息后跟随，中美同时步入新一轮加息周期，但背景和目的不同，美联储加息旨在逆周期调控，中国结构性加息旨在去杠杆、防风险、稳汇率。上调公开市场政策利率将会直接抬升短期资金，进而对长端债券收益率带来压力。但由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅，对于存贷款利率的广谱利率直接影响有限。当前企业融资结构以贷款为主，因而政策利率上调对经济周期复苏短期影响有限。我们认为新货币政策框架下的加息周期已经启动，紧货币宽信用。本周R007利率为3.7600%，较上周上升102.36个BP。10年期国债收益率为3.3097%，较上周下降10.59个BP。人民币汇率小幅升值。

政策：两会闭幕，进一步激发社会领域投资活力，去产能加码扩围，多地房地产调控升级。

3月15日“两会”闭幕，总理举行答记者问，指出2017年GDP增速6.5%左右的目标不低;2017年人民币汇率稳定，不希望通过贬值来增加出口;将在香港和内地试行“债券通”;70年产权到期后自动续期;设立雾霾专项基金，打好蓝天保卫战。3月16日国务院公布《关于进一步激发社会领域投资活力的意见》，要求扎实有效放宽行业准入、进一步扩大投融资渠道、认真落实土地税费政策、大力促进融合创新发展、加强监管优化服务，进一步激发医疗、养老、教育、文化、体育等社会领域投资活力。

国家能源局、发改委、中煤协认为未来煤炭供大于求的矛盾未发生根本性改变，要严格落实减量化生产有关措施，17年去产能扩围至煤电，煤电产能要去5000万千瓦。去产能、去杠杆、降成本工作部际联席会全体会议认为钢铁供过于求的格局未变。北京、广州、长沙、南京、郑州、石家庄6城楼市调控升级，多地银行房贷最低折扣上调、房贷审批周期延长。

市场：需求复苏供给出清，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革。

美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的周期复苏(实际GDP增速L型、名义GDP增速U型)。考虑到1季度信贷、新订单等先行指标超预期，需求复苏持续的时间和力度超预期，更为重要的是供给出清企业业绩持续改善“新5%比旧8%好”，剩者为王，强者恒强，寻找中国的漂亮50。从中长期角度，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上。

作为这轮行情最早最坚定的推荐者，我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断，与2014~2015年主要是分母估值驱动不同，2016~2017年主要是分子业绩驱动。虽然短期受到美联储加息、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期。债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。

风险提示：中美利差收窄、人民币贬值和资本流出压力，以及国内加息预期升温;国内通胀压力上升，外部输入性压力，PPI向CPI传导;局部区域房价按不住，引发新一轮更严厉的调控;改革低于预期;宏观调控收紧，周期复苏不及预期。(任泽平系方正证券首席经济学家)

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