(3)奥德金的政策“出清”：小牛血注射液3年内逐步清退出地方医保

随着2015年以来CFDA检查出华龙生物违法生产小牛血去蛋白提取物注射液后，多家相关企业也被发现了相关的问题，该类产品被认为存在系统性风险和安全隐患。

小牛血清去蛋白包括三种不同剂型，分别为小牛血清去蛋白注射液、小牛血清去蛋白眼用凝胶、小牛血清去蛋白肠溶胶囊，其中注射剂为主打剂型。

根据2019版新医保目录，此前被列入监控用药名单的为眼用凝胶剂型，即眼用凝胶剂型将在2020年1月1日起被移出医保目录，而注射液和肠溶胶囊两种剂型属于省级增补，并非国家医保品种，国家医保文件中明确指出，“对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步消化”，换言之，注射液和肠溶胶囊两种剂型将在3年之内逐步退出地方医保。

艾美达行业研究数据显示，在经历了2015、2016年“小牛血停产风波”后，小牛血去蛋白类产品在样本公立医院的销售额大幅下滑，复合增长-13%。在2015下半年后分别纳入安徽、云南、四川等多省辅助用药/重点药物监控目录中，到2018年前三季度时，样本医院的购药总金额不达2015年的50%。

此次小牛血眼用凝胶被移出医保、小牛血注射液和肠溶胶囊被要求逐步从9个地方医保清退，对小牛血在公立医院的销售将产生较大的影响，奥德金“销售过5亿的核心产品”地位在未来三年内将受到较大的威胁。

(二)、前列地尔从2017版医保受限到被2019版医保调出

前列地尔为内源性血管舒张药人体细胞均能合成，是调节细胞功能的重要物质，主要适应症有a.治疗慢性动脉闭塞症(血栓闭塞性脉管炎、闭塞性动脉硬化症)；b.脏器移植术后抗栓治疗，目前我国在国际上是第一器官移植的国家；c.动脉导管依赖性先天性心脏病；d.用于慢性肝炎的辅助治疗；e.糖尿病并发症。

据南方医药经济研究所HDM系统数据，2017年国内16个重点城市公立医院心脑血管用药市场达到190.59亿元，同比上一年增长6.19%。其中前列地尔排名第二，占全部心血管用药量的7.60%。

根据米内网数据库显示，目前前列地尔一共有52个生产批号，有35家企业在生产。

根据药渡网、广证恒生统计数据，前列地尔竞争格局较为集中，前七家主要公司占据80%以上的市场。其中，北京泰德销售额占比最高，达31.62%，重庆药友、哈药集团、四环制药占比均在10%以上，分别为17.00%、14.83%、12.00%，其次是力邦制药和诺康医药，分别占7.67%、4.05%，占比最小的为碧凯药业，仅0.83%。泰德和重庆药友的前列地尔竞争优势较大，泰德是首家推出前列地尔产品的公司，重庆药友的前列地尔是独家干乳剂剂型。

泰德的产品为凯时(前列地尔脂微球靶向制剂)，1997年上市，为前列地尔方向首家企业，具有用药剂量少，能有效到达作用点位的功能，2010年市场份额达82.93%，近几年下降到了30%左右。查看凯时的销售额可见，凯时销售从2014年起逐年递减，2018年大幅下滑30.62%至7.56亿元，2019年上半年同比降低3.76%至3.82亿元。

重庆药友的优帝尔属于独家干乳剂剂型，该药品近5年的年复合增长率达50%以上，2013年销售额首次过亿元，2016年至今销售额过5亿元。参考2017年凯时10.90亿元的销售额以及31.62%的占比，计算出17.00%占比的优帝尔的销售额为5.86亿元，符合公司年报披露的5亿以上。

    资料来源：南方医药经济研究所HDM 系统数据、药渡、广证恒生

2017年，新版国家医保目录将前列地尔注射液的报销限制为“限有四肢溃疡体征或静息性疼痛症状的慢性动脉闭塞症”，根据药渡网、广证恒生数据，前列地尔市场规模较2016年的65亿元降低7.69%至60亿元。据PDB最新数据显示，2018年前列地尔销量同比下降27.68%。

此次2019新版医保目录，前列地尔被移出医保，将在2020年初开始正式实施，受此影响，前列地尔的销量较大可能将持续下滑。

子公司端：奥德金曾贡献奥鸿药业2/3净利润 优帝尔曾贡献重庆药友超5亿营收

奥德金和优帝尔分别为复星医药旗下奥鸿药业和重庆药友的核心产品，奥德金曾给奥鸿药业贡献2/3净利润，优帝尔曾贡献重庆药友超5亿营收，此次被移出医保，相关业绩将受影响，

高度依赖奥德金的奥鸿药业净利润5年内整体下滑，随着奥德金在未来3年内清退地方医保，可能导致奥鸿药业业绩的进一步下滑，同时奥鸿药业8.53亿商誉也将存减值的风险。

(一)奥鸿药业净利润5年内整体下滑 奥德金曾贡献2/3利润

奥鸿药业是复星医药间接持有的全资子公司，复星医药收购奥鸿药业一共分三次进行：第一次收购在2011年，收购70%股权，作价13.65亿(整体估值19.5亿)；第二次收购在2014年，收购28.146%股权，作价18.66亿(整体估值66.39亿)；第三次收购在2016年，收购剩余的2.573%股权，作价1.71亿(整体估值66.39亿)，整笔收购合计作价34.02亿元。值得注意的是，2014年奥鸿药业的估值是2011年的3倍左右，如果复星医药在2011年一次性收购，交易价格仅20亿左右。

复星医药在2011年收购奥鸿药业时，产生8.53亿商誉，截至2018年底，未计提收购奥鸿药业产生的商誉。2018年，减值测试所采用的现金流量折现率为14.7%，现金流量增长率为3%，商誉减值测试相对比较保守。但随着业绩持续下滑，不排除公司计提商誉的可能。

奥鸿药业是以研发和生产生化药品为主的高科技生物制药企业，成立于2002年。奥鸿药业主营奥德金、注射用白眉蛇毒血凝酶(邦亭)等产品的研发与生产。

奥鸿药业净利润在2013年达到最高值4.91亿元，自2014年开始净利润就开始呈下滑趋势，2014、2015年分别下滑1.46%、18.08%至4.84亿元、3.96亿元，在2016年因奥德金销量猛增导致的奥鸿药业净利润增长至4.27亿元后，2017、2018年，受奥德金销量减少的影响，奥鸿药业净利润分别同比下滑11.92%、39.00%至3.76亿元、2.30亿元。

据复星医药公告显示，奥德金在2014、2015年分别创造营收6.71亿元、5.60亿元，占奥鸿药业营收比例分别为73.16%、68.77%。奥德金在2014、2015年分别创造净利润3.54亿元、2.74亿元，占奥鸿药业净利润比例分别为73.14%、69.09%。2018年，奥鸿药业营收和利润分别为17.96亿元、2.30亿元，分别占复星医药总营收和净利润比例为7.21%、7.60%。2019年上半年，奥鸿药业为上市公司贡献净利润1.63亿元，占上市公司净利润比例达8.95%。

    数据来源：公司报告整理绘制

对高度依赖奥德金的奥鸿药业而言，自奥德金2015年停产以来，奥德金的业绩表现就开始逐步下滑，2017、2018销量大幅下滑，未来三年将请退出医保，奥鸿药业的前景并不乐观。

为抵抗单一产品的风险，公司采取了一系列的举措：

公司获得了复创的针对肺癌适应症的FCN411，该产品处于一期临床开发阶段；

公司于2018年与美国DiaMedica Therapeutics Inc.签署协议，以至多3，250万美元的许可费及销售里程碑费用获得DM199制剂在中国大陆、港澳及台湾地区独家进口注册、临床开发和商业化的权利；

2019年6月25日公告，公司拟收购成都力思特制药股份有限公司97.8251%的股权，作价不超过7.47亿元，增值率203.64%，公司将并入力思特核心产品盐酸戊乙奎醚注射液(长托宁)，长托宁主要应用于手术麻醉术前用药，2018年实现销售收入约为2.1亿元，销售占比88%。复星医药表示，长托宁与奥鸿药业现有产品的主要应用科室具有较好的协同性。

(二)重庆药友业绩表现良好 优帝尔2017年销售额超5亿

重庆药友是复星医药较早收购的药企，成立于1997年，主要生产阿托莫兰(还原型谷胱甘肽)、优帝尔(注射用前列地尔干乳剂)、沙多力卡(注射用炎琥宁)、悉畅(注射用头孢美唑钠)、先锋美他醇等，阿托莫兰、悉畅、沙多力卡等均为销售过5亿的产品。复星医药持股51%。

重庆药业在近7年内的业绩表现良好，营收与净利润逐年提升，主要由于公司生产的多个销售过亿的产品表现良好。重庆药友是复星旗下通过一致性评价产品最多的企业，通过一致性评价的产品包括：阿法骨化醇片、盐酸克林霉素胶囊、氯化钾颗粒、吲达帕胺片、苯磺酸氨氯地平片。并且，在2018年年报中发现，重庆药友合并了洞庭药业，产品组合中增加了富马酸喹硫平和氨甲环酸等精神药品和止血药品。

优帝尔自2010年上市以来，销售额增势迅猛，2013年销售额首次过亿元，2016年超过5亿元，2017年销售额达5.86亿元，市场占有率达到第二。

2018年重庆药友营收增长46.31%至57.34亿元，其中，核心品种阿托莫兰收入约11亿元，悉畅约8亿元，沙多力卡超过6亿元，但从公开资料中并未查阅到2018年优帝尔的营收。2018年重庆药友净利润增长51.92%至7.05亿元，对复星医药贡献利润达3.60亿元，占同期复星医药净利润的比例为11.91%。并未披露2018年优帝尔的业绩。

2019年上半年，公司营收和净利润分别同比增长27.28%、39.45%至31.33亿、4.06亿元，对复星医药贡献利润2.07亿元，净利润贡献比例达11.38%，业绩增长主要头孢美唑钠系列增长拉动，但优帝尔销量有所下降。并未披露2019年上半年优帝尔的业绩。

    数据来源：公司报告整理绘制

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