小米爬坡 | 封面故事

在经历了跌宕起伏的剧情后，小米终于成功上市，但要获得更大认可，雷军仍须努力。

/

采访 | 《中国企业家》记者  李碧雯  米娜   

文 | 李碧雯  编辑 | 马吉英

7月9日9点30分，雷军敲响了小米上市的锣声。小米成为港交所IPO政策改革后第一家上市的同股不同权公司。

这是雷军以高管身份第二次站在港交所的敲锣大厅。相比上次金山上市，身旁的铜锣更大了，据说这是港交所为了迎接新经济公司特地花30万元在山西定做的。这一次，雷军的身份是小米创始人。

在小米之前，雷军已经功成名就，带领金山走向了上市，但是无论是市值还是影响力都相对有限，对自我要求严格的雷军来说，他渴望站在更大的舞台，创造世界级的产品。创立小米，被雷军视为最后一次创业，也因此拼尽全力。

作为企业界公认的“劳模”，雷军的付出也得到了“犒赏”。

四年前的2014年12月29日，小米完成了11亿美元F轮融资，估值450亿美元。此次融资后，小米成为当时全球估值最高的未上市独角兽公司。

“我觉得大公司都产生在一个大的市场和技术变革背景下，现在小米的成功很重要的一个要素就是智能、移动互联网、功能机转智能机。小米也加速了国内的功能机转智能机的速度，把过去几千块钱的智能机价格迅速降低，让更多人能够拥有智能手机的体验。这是最重要的，顺势而为。”顺为资本合伙人许达来说，“趋势找对之后，再有一个很强的团队，就有可能成就一个大项目”。

顺为资本合伙人许达来是雷军关系很好的朋友，从金山到小米，一直见证着雷军的成功。摄影：史小兵

如今小米终于可以从全球未上市独角兽估值前五名的名单中消失，走向全新的起点。

传闻中小米预期估值曾高达2000亿美元，而据彭博社报道，最初小米高管团队希望的估值是1000亿美元，最终小米上市前估值543亿美元。这中间雷军经历了怎样的心路历程，旁人无从得知。

上市当天，有超过200家中外媒体到场，小米高管也统一戴着橘红色斜纹领带，橘红色是小米的代表色。

在此之前，小米所代表的橘红色风暴刮进硬件圈，凭借爆品思维、直销+社交模式让小米成为全球手机出货量排名前五的手机厂商，也改变了手机行业盈利方式，从传统通过手机获利变成通过增值服务获利，影响了国内山寨手机的行业格局和传统销售模式，构建了与用户的新型关系，这群散落在全国各个角落的用户自称为“米粉”。

2017年小米实现营业收入1146亿元，净利润为-438.89亿元（主要是可转换可赎回优先股公允价值变动所导致），主营业务涵盖智能硬件、IoT、互联网服务三大板块，IoT独立设备数全球第一。

但另一方面，2017年在港交所上市的新经济公司破发现象频发。易鑫集团、阅文集团、雷蛇等独角兽公司纷纷跌破发行价。愈演愈烈的中美贸易战、美联储加息，再加上国内实行的金融去杠杆政策，使得整个资本市场处于震荡中，恒生指数今年以来下跌4.13%。

在如此大势下，小米最终给了投资者一个相对“厚道”的价格，将IPO发行价定在下限，即17港元每股，对应估值为539亿美元，小米集团股票代码为“1810”，净筹资240亿港元，超额认购9.5倍。与去年平安好医生的650倍超额认购、阅文集团620倍超募相比，相差甚远。但值得一提的是，小米成为有史以来全球科技股前三大IPO，其他两者分别为阿里巴巴和Facebook。

富途证券CEO邬必伟认为，新股招股期受大势影响，现在这种市场环境下，能录得10倍左右的超额认购已经很不错了。更重要的是“小米体量大，融资金额多”。

上市当天，小米开盘破发，最终收于16.8港元/股，较发行价下跌1.18%。不过在现场接受央视媒体采访时，雷军对此显得更为乐观，“从低点开始，也是好事。”在之后的上市庆功宴上，雷军直言，小米能够成功上市就意味着巨大的成功，对于短期波动并不太在意。截至7月11日，小米集团收于19港元，市值达541.60亿美元。当天雷军以124亿美元身家，排名中国富豪榜第12位。

接下来，外界对小米的一个疑问是，随着手机行业增长逐渐触顶，小米如何找到手机行业之外的另一个巨大市场？有接近小米的行业人士称，雷军选择的下一个赛道可能是汽车。

剧情突变

自从小米今年年初计划上市起，小米总部所在的五彩城周边房价已经悄然上涨，有媒体预测，小米上市将诞生十名亿万富翁，千名百万富翁。

小米招股说明书显示，小米优先股股东与小米签订有相关协议，需要公司在2019年12月31日之前上市，如若未能成功上市，自该日起除F轮优先股股东外的其他优先股股东或多数F轮优先股股东均有权要求公司赎回其持有的优先股，赎回价格按照投资成本加8%的复利加已提尚未支付的股息或者赎回时市场公允价值孰高原则确认。

上市如箭在弦上，但是从准备上市到最终敲响上市的锣声，小米经历了不断调整估值的过程。

　7月9日，小米集团在港交所上市，曾经喝小米粥的伙伴也一起见证了小米的历史性时刻。来源：被访者供图

2017年6月，港交所就IPO新政征求意见，对于同股不同权公司以及未有收入的生物科技公司敞开怀抱，该政策于今年4月30日正式实施，小米成为第一家申请上市的同股不同权的新经济公司。

与此同时，证监会也在积极开展创新企业CDR试点，以吸引已上市的市值不低于2000亿元的红筹企业以及未在境外上市、营收不低于30亿元且估值不低于200亿元的新经济公司。小米同样被列入发行CDR的名单中，并递交了CDR发行申请。

按照当时的计划，小米将同时在港股上市并发行CDR，发行CDR对应的基础股份占CDR和港股发行后总股本比例不低于7%，计划通过CDR融资约50亿美元。当时有市场人士称，小米估值在700亿美元~1000亿美元之间。

6月19日，本应该是证监会审核小米发行CDR的日子，没想到剧情突然改写，小米当日在官方微博宣称，暂停CDR，先行在港股上市。这一消息引起业内哗然。

根据《财新》报道，由于证监会对内地发行CDR再港股公开交易有担忧，决定延迟至港股交易后主要也是出于保护CDR的需求。

在此之前，被视为新经济公司的工业富联在经历了上市三个涨停后打开涨停板，上市后第五日触及跌停，这或许也加重了证监会对于CDR发行的担忧。

此后小米开始专心准备港股上市，然而在引入基石投资者时呈现了中资热、外资冷的现象。从公布的小米基石投资人来看，中投中财、中国移动、顺丰控股、高通、招商局集团、保利集团、国开金融等认购了5.48亿美元，无一外资投资机构。同时受到CDR暂停影响，小米估值区间进一步调整为550亿美元~700亿美元。

方正证券（香港）渠道发展部董事林子俊分析称，由于外资投资机构相对保守，认为当时小米550亿美元~700亿美元估值偏贵，参与积极性不高。部分外资投资人对于小米按照互联网公司定价的模式似乎并不认同。

实际上，此前小米收到了证监会关于其CDR申请反馈意见，总共84个问题，其中就包括对于小米公司作为互联网公司定位的质疑。

一般来说，互联网公司由于具备网络效应，投资者愿意给予较高的市盈率，而硬件公司相对来说没有这样的增长效应，因此虽然现金流不错，但是投资者给予的市盈率并不高，苹果的市盈率倍数目前仅为17倍。两个行业之间市盈率差异最终导致估值差距甚远。

为了表明小米的互联网定位，雷军在最近的一次发布会上表示，小米硬件的综合净利润率永远不会超过5%，如有超出的部分，将全部返还给用户。

在接近小米的人士看来，小米是新物种，与传统硬件公司有本质差别。“小米是披着硬件外衣的互联网公司，目前绝大部分利润来自于互联网服务，包括分发服务、音乐、视频、游戏、电商以及潜在的金融服务，这是小米真正独立的驱动力。而小米这些智能硬件，则是它获客的渠道，每个经济单位的产出是正的，业务是赚钱的，等于获取用户的成本是负数。”全明星基金投资合伙人季卫东表示。

高榕资本合伙人岳斌回忆道，过去手机公司只专做手机硬件，其他的软件全部交由合作方，而小米成立的当时，手机行业发展巨大变革，软硬件结合成为新的趋势，靠增值服务赚钱成为手机厂商新的盈利方式。

作为互联网老兵以及手机行业新手，雷军表示要以互联网思维改造手机行业。“羊毛出在猪身上”的互联网公司盈利模式也被雷军借用了过来，不同于华为、OPPO、vivo等传统手机厂商采用品牌定价的方式，小米手机提倡高性价比，以此为入口，获得广泛用户以及后续增值服务收入。

但是二级市场投资人似乎并不买账，他们更认报表中的数字。过去三年小米手机业务收入分别为537.15亿元、487.64亿元、805.63亿元，分别占总营收的比例为80.4%、71.3%以及70.3%，而过去三年小米互联网服务的收入分别为32.39亿元、65.37亿元、98.96亿元，占总营收的比例分别为4.86%、9.57%、8.65%。从收入的角度来说，小米更多收入来自于智能手机。

然而许达来认为，应从利润贡献的角度来考虑。“小米创办第一天起就表示硬件零毛利，收入构成里硬件的占比高，但看利润的话，互联网服务的贡献高。同时区别于苹果的是，小米有近七成的销售来自于线上电商渠道。”据招股说明书，过去三年小米互联网服务毛利贡献比例为43.75%、48.95%、34.75%。

在小米路演的各个地方，雷军和公司管理层重复着小米的互联网故事，即使有李嘉诚、马云、马化腾站台，愿意以个人名义认购小米股份，但由于资本市场进入颓势，投资者认购并不积极。

“如果小米选择在去年牛市上市，就会是1000亿美元到1500亿美元的估值”，邬必伟说，“谁也无法预知上市时的大势会如何，但现在，重要的是你得认清楚如今的市场属于弱市了”。

生命线

对于刚满8岁的小米来说，上市只是万里长征第一步，未来能否再造一个或者多个小米才是最重要的。

“手机是小米的生命线，如果这块业务垮了，将会万劫不复。”雷军说道。除了是小米创始人，2016年小米处于危机之时，雷军也曾亲自上马，担任小米手机部负责人。

目前手机行业已经进入存量市场，来自IDC数据统计，217年全球智能手机出货量为14.6亿部，同比下滑0.5%，中国市场智能手机出货量下滑了近5%，用户换机时长延长至14~16个月。

随着智能手机市场从蓝海进入到红海，智能手机市场越来越向头部集中。雷军曾在接受《中国企业家》采访时表示，目前中国市场基本已成熟，苹果、华为、小米、OPPO、vivo占据了整个市场的近70%，未来前五名的市场份额有可能进一步增长至90%左右。

目前小米智能手机主要包含小米MIX系列、小米系列和红米系列，其中小米MIX系列为高端旗舰机型，小米系列定位为旗舰机和中高端机型，红米系列定位为中端和入门机型。

　资料来源：小米招股书

来自招股说明书显示，目前小米手机收入中，中端机和入门机为小米智能手机贡献了大部分收入，2017年和2018年一季度，该部分产品销量分别占小米手机销量的80.6%和77.6%。小米智能手机在过去三年的单位均价分别为807.19元、879.92元、881.34元。

迪信通总裁金鑫表示，目前小米手机销售主要还是集中在年轻人群，高端消费者仍主要集中在华为、三星、苹果等品牌。

可见，未来如果真到了拼刺刀的阶段，小米要在2000元~3000元、3000元以上价位上与其他四大手机品牌抗争，品牌定位上仍然有很多工作要做。

实际上，雷军曾在公开场合反思，要将红米品牌和小米品牌在定位上区隔更清晰。红米手机要定位成国民机，又好又便宜，小米品牌的定位则是高科技、发烧感。但从目前手机销量贡献来说，成效仍然没有显现。

一位手机行业从业者认为，小米如果要做高端品牌，是和其核心商业逻辑有冲突的。“小米以前做线下可能是断手指，但是现在是要割掉他的命根子才能做高端品牌，这不是件容易的事情。”

不过，据Gizmochina网报道，小米或将放弃“小米”品牌生产手机，转而启用新名称“Pocophone”，这类似于当年步步高启用OPPO、vivo手机品牌，利用新的子品牌在消费者心中树立新的品牌形象。目前该消息还未得到小米官方证实。

此外，近两年小米在海外市场的表现可谓亮眼，小米2018年第一季度财报显示，目前小米已入驻74个国家和地区，并成为印度市场份额第一，同时也在加紧欧洲市场的布局。小米海外收入已经占到总收入36%。雷军曾表示，未来海外市场和国内市场的比例将可能维持在50%：50%，目前仍是大规模开疆拓土的阶段。

除此之外，上述手机从业人士预测，手机未来的增量还将来源于垂直细分市场，如女性手机、游戏手机、奢侈手机等。

实际上，雷军已经意识到了这块市场，试图通过外观、功能上的调整增加更多女性粉丝的比例。据悉，小米手机过去的女性比例仅为25%，而其他一些同行女性用户比例可达到55%左右。

从产品上看，去年小米推出的Note3和小米5X，都特别强调了其自带的美颜相机功能，并邀请了吴亦凡作为广告代言人，想要吸引女性用户的野心不言而喻。这或将让小米与一直强调拍照功能的OPPO、vivo正面竞争。

烤白薯逻辑

2013年9月，当时还在启明创投担任合伙人的童士豪被雷军叫来聚餐，同行的还有许达来、晨兴资本合伙人刘芹、纪源资本合伙人符绩勋、李宏玮。雷军颇为神秘地说，自己有个想法想要跟他们讨论下，此前小米投资了万魔耳机和紫米，他希望建立一个小米生态链，由刘德主要负责。

许达来回忆到，此时小米网已经成立两年，但手机购买仍然是一个低频行为，雷军在想如何让用户在小米网的采购行为由低频变为高频，才有了构建小米生态链的想法。

对于小米生态链，小米生态链负责人刘德有一个经典的比喻，小米生态链业务就如同烤白薯，当火炉有余热时，扔上去几个白薯就烤熟了。

小米生态链中的公司可以借助小米的品牌红利、用户红利、渠道红利和海外红利迅速成长起来，小米则通过少数股权投资来扩大小米生态链，双方之间形成拉动的合力。

来自招股说明书披露，小米已累计投资了超过210家生态链企业，其中超过90家是专注于开发硬件及生活消费品的生态系公司。目前小米手环、平衡车、移动电源已经做到世界销量第一。

Segway-Ninebot是全球最大的电动平衡车公司，也是小米生态链公司。Segway-Ninebot CEO高禄峰介绍，去年Segway-Ninebot是小米之家单品销售额最高的公司。

“这背后隐含的一个数据就是线下绝大多数到店采购平衡车的用户可能也会买其他小米生态链产品，这样可能彼此之间产生一个能量的拉动，形成一种生态。”高禄峰表示。据其介绍，目前公司收入中的50%左右源于小米渠道的销售。

有了解雷军的人评价其为商业设计的高手，发现传统行业的商业破绽，并以新的方式提高该行业效率。摄影：史小兵

最开始小米生态链主要围绕手机周边，此后边界逐渐扩大到智能硬件，之后又拓展到生活消费品领域，边界越来越大。来自招股说明书资料显示，小米IoT联网设备已经超过8500万，接入设备超过400种，由此成为全球最大的智能硬件IoT平台。

随着5G网络时代的到来，小米IoT版图的价值也在逐渐凸显。

魅族高级副总裁李楠分析称，未来5G会布局三张网，其中就包括物联网，它的年销售额可能是手机的十倍，也就是大概一年50亿台。“这是很恐怖的。”李楠说。

在个联创始人顾健看来，要实现物联网中的互联互通，关键是设备和设备之间遵循共同的协议，这决定于布局的生态范围。长期来看，谁有独立设备越多，谁就将拥有设备入口的决定权。

由于物联网未来巨大的市场空间，不仅是手机厂商，互联网巨头也将加入这场战斗中。今年3月，在阿里巴巴云双栖大会上，阿里云总裁胡晓明宣布，阿里巴巴将全面进军物联网领域，这是继电商、金融、物流、云之后的第五大战略。有市场人士预测，未来如果互联网公司和传统硬件联手，或将对小米形成威胁。

上述业内人士介绍，未来IoT将是一个金字塔结构，从云到数据、硬件、供应链、渠道、品牌，而相对于互联网公司和硬件公司，小米占据了品牌、硬件经验和渠道优势。

目前小米网、有品商城和小米之家形成了完整的线上线下销售渠道。

2015年，之前一直打电商渠道的小米遇到成长瓶颈。根据GFK提供的数据，2015年到2016年，智能手机在线销量份额在20%~25%之间，更多销售仍然来自于线下，那时也是OPPO、vivo反超小米的时间。突然跌入谷底的小米开始尝试探索线下新零售模式，由此诞生了线下零售店小米之家。

据了解，从2015年第一家小米之家在当代商场开业到现在，小米之家零售门店达331家。按照规划，未来两年小米之家计划开设到1000家店。

与小米疯狂开设线下零售店形成鲜明对比的是，昔日小米的竞争对手OPPO、vivo却在收缩线下门店。

最为关键的因素在于两种零售形态的坪效和费用率不同。公开数据显示，现阶段小米之家平均费用率为8%，是一般线下手机零售店成本的一半，坪效达到27万元，小米对外宣称，该数据仅次于苹果零售店。

上述业内人士解释称，小米之家费用率低的秘诀在于低价高频高流量所带来的低商铺成本。小米之家大多入驻的是商场，在商场中，小米之家的产品较为便宜，是能带流量的店，因此获得的租金较低，以此达到盈利的目的。“说到底还是互联网流量模式。”该人士称。

而该模式的高门槛在于，如果魅族、OPPO、华为等竞争对手要复制类似模式，也需要通过自营或者投资的模式构建生态链，而这可能需要4~5年时间。同时此次小米融资中的30%将用于继续拓展小米生态链，或将继续拉大与竞争对手的差距。

现阶段来看，小米生态链公司中的第一波已逐渐成熟，华米、开润股份已经上市，接下来或许还有更多小米生态链公司走向资本市场，也将增厚小米的投资收益部分。

大招

对于一直被外界所忽视的互联网服务，小米高管似乎准备祭出大招。

目前最新的消息是，停更已久的米聊进行了版本更新，并开始内测，但小米并没有对米聊重新上线有所回应，这更加引起了外界的好奇。作为审时度势的高手，雷军此时重启米聊，或是看到了新的机会。

2010年，小米内部团队开发了通讯工具米聊，被视作为中国版KIK，日活跃用户一度达到400万，但是一个月以后，腾讯推出了微信，并直接将QQ和微信用户打通，迅速成为移动互联网必备的社交平台，米聊因生不逢时而停更。

此次重启或与传统社交平台活跃、用户增速放缓有关。从2017年一季度开始，腾讯QQ月活跃用户出现连续下滑，腾讯2017年财报显示，QQ月活跃账户数为7.83亿，相比去年同期下降9.8%。而随着00后的崛起，已运营七年的微信社交平台已不足以满足个性化、社群化需求，而此番重启米聊或者意在笼络新一批流量用户，提高小米月活跃用户数。

来自招股说明书披露，2018年3月，公司拥有38个月活跃用户超过1000万的应用程序，以及18个月活跃用户超过5000万的应用程序，包含小米应用商店、小米浏览器、小米音乐和小米视频等。根据艾瑞咨询数据统计，与其他手机厂商竞争对手相比，除了小米应用商店之外，其他应用程序日活跃用户并不高。从产品矩阵来说，小米在此方面仍需要更多月活跃用户较高的应用。

据小米内部人士透露，今年年初，小米在内部成立了MIUI创新业务部，将开发更为开放的互联网产品，而不用基于小米手机固有的MIUI系统。这一重大调整或暗示着小米新的战略方向。

互联网分析师周掌柜预测，未来五年商业模式迭代速度会加快，一个可能性是小米等公司大概率切入短视频和新型社交的应用创新，从过去的产品运营转变到用户运营。

值得一提的是，曾经的米聊、小米VR负责人黄江吉在上市前离职，未来雷军将安排谁来负责新米聊值得期待。

去年在小米之家深圳旗舰店开业之时，雷军表示，小米在十年后销售额达到1万亿的概率是50%。

“小米应该是带领一群中国品牌和中国先进制造业，在全世界都奠定了无可动摇的位置，在各个细分领域都排到前三。”雷军曾在接受《中国企业家》采访时表示。

如果雷军的这一愿望实现，小米的市值或许就离2000亿美元不远了。

相关报道: