“不会讲故事”的迈瑞医疗，如何讲好千亿市值的猜想

温淑萍阿茹汗

迈瑞医疗回国上市之旅，还悬在半空中。

日前，迈瑞医疗下调了募集资金额度，由66.26亿元下调到了63.4亿元。

迈瑞医疗的三位创始人，曾被业内誉为本土器械三剑客。但外界所不知道的是，这三人几乎都是不太会“讲故事”。所谓的“讲故事”，用医疗界人士的观点，即将企业和产品或将自身发展包装成一个生动、感人的故事，讲给外人听时，让人觉得这个企业有深度、有内涵，是一家领域内非常牛的公司，当然更有发展潜力。

5月初，药明康德闪电过会、上市连续走出十几个涨停板，直至冲破千亿市值大关，这让市场对于医药类独角兽企业资本市场表现有了更高期待。于是，当迈瑞这家国内最大的医药器械企业更新招股说明书之时，伴随而来的是越来越高的“千亿市值”期待。

实际上，如果从产品、市场看，迈瑞医疗实现了低端到高端的突围，从国内到国外的发展路线。2017年营业收入超过百亿。然而，私有化后，主板上市未能如愿，目前转战创业板也面临坎坷。此时这个不会讲故事的迈瑞，或许有着更多待解的问题。

三剑客之路

从纽交所私有化后，迈瑞医疗首先选择的是主板，上市申请被终止后，迈瑞转战创业板。然而，日前，迈瑞再度更新了招股说明书，最新招股说明书有几处调整，最明显的一处为募集资金由此前的66.26亿元下调至63.4亿元，募集资金将投向光明生产基地扩建项目等8个项目。

如果从时间轴来贯穿迈瑞的发展，需要从1991年说起，被后来称为三剑客的李西廷、徐航、成明和，先后从中国医疗器械黄埔军校“安科”离职，创办迈瑞。

迈瑞的发家第一桶金来自医疗器械产品的代理销售。一年后，迈瑞靠着代理业务赚到了上百万元，积累第一桶金原始资金后，迈瑞开始了研发。

商界一个公认的逻辑是，企业的发展基因取决于创始人、管理者的特性。从三剑客的学历出身来看，迈瑞研发显然是带动其快速成为中国本土医疗器械企业的最大因素。

公开资料显示，李西廷，毕业于中国科大物理系低温物理专业，徐航，电机系生物医学工程专业；成明和，获得生物医学工程专业学士及硕士学位。

迈瑞的产品战略是低价杀入市场。1992年底，自主研发的第一款产品，即国内第一款单参数的血氧饱和度监护仪以每台4万元的价格杀入市场。当时国际厂商的监护仪售价在每台10万元左右。这一低价策略也预示着迈瑞的目标市场是中低端市场。但这在当时来看，一个本土医疗器械企业只要能迅速战领市场，已经是不错的成功势头。

迈瑞从乡镇、农村医院开始起步，一份中国医疗器械市场空间分析报告显示，在低端市场，迈瑞几乎占有接近50%的市场份额。

2003年，几乎是迈瑞的分水岭，这一年，三剑客决定从模仿式研发变革为自主创新，由此迈瑞实现了多元化产品的布局。

2005年，高盛成为迈瑞的资本方，2006年迈瑞成功纽交所上市。成为中国首家医疗设备企业海外上市的公司，直接促进了其在海外市场的品牌认知度和信赖度。对于选择海外上市，迈瑞方面表示，海外上市是为了打开国际市场。经过之后的发展看，迈瑞的这一目标顺利实现，发展到2014年，海外市场的销售贡献已占据其总收入的半壁江山。

截至目前，迈瑞已在33个国家设有42家子公司，在中国设有32家分公司，产品与解决方案已应用于全球190个国家和地区，覆盖中国近11万家医疗机构和90%以上的三甲医院。

而2015年迈瑞的三剑客发起私有化，并于2016年以33亿美元完成私有化。关于私有化理由，是迈瑞觉得美国市场对其的估值较低。

来自雅虎财经的数据也显示，2015年迈瑞医疗的市盈率为18.67倍，而中国医疗企业的平均市盈率为58倍。为了获取更加匹配自身价值的估值，迈瑞选择了私有化。

2017年，迈瑞公布招股说明书，筹备在主板上市，意想不到的是一年之后的2018年2月，迈瑞IPO申请被终止审查，这在业内引起轩然大波，当时迈瑞方面对外坚称：“是主动撤回，会继续上市。”一个月后，迈瑞转战创业板，才平息了这轮猜疑。

对于转板理由，迈瑞并未对外说明，但是有市场分析认为这或许与这家公司的高商誉有关。招股书数据显示，2014年末、2015年末、2016年末，迈瑞医疗净资产分别为96.62亿元、65.38亿元、46.01亿元；商誉分别为13.09亿元、13.14亿元、13.89亿元；无形资产分别为11.81亿元、8.90亿元、8.39亿元。无形资产占净资产的比例不高于20%的规定或许就是迈瑞申请主板上市的拦路虎。

一位资本界人士介绍，商誉是企业上市过程中的一项重要指标，在企业合并时，它是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。迈瑞存在的情况是，收购多家产业上下游产业，收购后存在整合协同风险，由于市场环境，政策环境变化，包括道德风险因素会使收购不一定达到预期，存在较大的减值风险。

在转至创业板后，近日，迈瑞又下调了募集资金额度。对于下调额度的原因，迈瑞方由于处于静默期未做回复。

从前后发布的招股说明书上看，股票发行规模没有发生变化，即拟发行不超过12160万股，而募集资金有小幅下调，这意味着该公司选择以更低的市盈率发行，给二级市场留下较大空间。“募集资金有缩水，但是和前不久上市的药明康德相比缩水幅度并不算大。”一位不愿具名投资机构人士根据迈瑞招股说明书称，最先披露的66.26亿元，正好是上述提及的8个项目的总投资额。

迈瑞方也表示：“实际募集资金净额不能满足八个项目的投资，那将由公司通过银行贷款和其他自筹资金的方式解决。”

这位投资机构人士进一步表示，适当下调募集资金额或对上市后的迈瑞有益。他以药明康德举例称，药明康德募集资金额从57.4亿元缩水至21.3亿元，降幅远远超过了迈瑞的调整，一方面是为了强化二级市场的流动性，另一方面，监管层对于大规模募集资金监管严格，因此与其后期被动接受监管，还不如提前调整。虽然有所缩水，但是在创业板的募集资金历史上，迈瑞的63.4亿元已是重量级。

　　千亿市值

证监会最近更新的信息显示，迈瑞IPO已进入排队阶段，在历经私有化、申请中小板上市、上市申请终止审核、重启上市、主板转至创业板后，迈瑞离回归A股越来越近。然而，多位业内人士分析，迈瑞或许难以冲上千亿市值，亦或停留在千亿市值的位置上。

但无论如何，对于迈瑞来说这或许是最好的时代，正当该公司向创业板递交招股说明书之时，2018年3月底，证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》也正式发布，身处创新行业且具备相当规模的企业们获得了政策加持。不过，这只是登陆资本市场的助推器，而并非“护身符”，概念和热度褪去，迈瑞能否凭借自身“硬本事”获得“千亿市值”的长久认可？这才是未来最大的看点。

也有部分行业人士认为，迈瑞的“千亿市值”是可期的，除了政策利好外，迈瑞自身也具备这样的可能。公开资料显示，迈瑞总部位于深圳，为全球市场提供医疗器械产品，全球员工近万人，其中研发人员占比超过20%，外籍员工超过10%，来自全球30多个国家及地区，形成了庞大的全球研发、营销和服务网络。迈瑞的主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域。2015年全球医疗设备供应商排行榜位列43位。

从迈瑞的招股说明书看，过去几年迈瑞一直保持着亮眼的增长，数据显示，2015年至2017年，迈瑞的营业收入分别为80.13亿元、90.32亿元和111.74亿元，两年增幅分别为12.34%和23.72%。归属于母公司股东的净利润方面，报告期内分别为9.1亿元、16亿元和25.9亿元，近两年增速分别为75.82%和61.88%。百亿级别的营收，已是当之无愧的行业龙头。一位长期从事医疗器械交易的人士向本报记者介绍，迈瑞从一家贸易型的企业转型到制造型企业，并且如今在国内甚至在全球市场占据一席之地，它的渠道建设和制造方案是非常值得同行去学习和借鉴。

另外，招股说明书显示，迈瑞拟发行股票占发行后总股本数的10%，拟募集资金总额为63.4亿元，以此粗略估算，迈瑞初始发行时的公司市值在600亿元以上，经历几个涨停板，可轻松跨过千亿市值大关。

但另一方的声音则认为，迈瑞即使冲上千亿市值，也不可能长期持续。因为医疗是一个非暴利的行业，如果冲击千亿的话，更多的是资本方运作和推广的事情，不一定和市场价值对等。

另有医疗器械人士认为，一家企业的市值，应从行业长期增长率、利润率、可预见的将来发展程度来评估。迈瑞之所以在美国退市，是因为对于估值不满，但是美国是一个成熟的资本市场，在一定程度上也是公平的，这几年国内对于高新技术企业的追捧很厉害，但是从行业理性角度分析，500-600亿元的市值是比较合理的。

不足以支撑千亿市值的另一个原因是，医疗界人士认为，迈瑞的发展历程中，显然三剑客的基因未能使得迈瑞快速从低端产品的企业形象上升为高端产品的形象，这其中，一方面是不太会“讲故事”，另一方面是研发、技术上没有真正进入到高端设备的层次序列，换句话说，迈瑞依然未摆脱技术含量不高的制造业企业特征。

实际上，从迈瑞对外释放的信息看，研发一直是这家企业引以为豪的一点。招股书显示，过去三年，该公司研发费用分别为9.8亿元、9.8亿元和10.1元，占营业收入的比例分别为12.33%、10.96%和9.11%。根据Wind的统计，迈瑞10亿元的研发费用已经超过医疗器械行业上市公司研发费用排名前五的企业的总和。但是不可忽略的是，迈瑞的研发费用占营收比却又在逐年下滑。

行业人士也表达了另一方面的担心，上市后的迈瑞未来又将如何平衡资本市场挣快钱的快感与长周期技术研发投入的稳扎稳打。

另一位医疗器械领域人士透露，迈瑞自身不缺钱，去年联影完成了中国医疗设备行业最大单笔私募30亿元融资。因此，从迈瑞的规模、盈利能力考虑，它也可以依靠自身完成融资。但是迈瑞依然选择上市，有几方面的考虑，一是资本市场的自然推动；另一方面，企业做到一定程度，也需要通过资本市场运作来做大影响力，创造更大的价值。不过，一旦上市就要考虑股东回报，压力自然不小，而医疗行业又是投入高、回报周期长的行业，这一点是需要平衡的。医疗器械人士称，只有持续投入，潜心钻研，才能够获得更长久的增长，毕竟医疗器械国产化、高端化仍然是摆在整个行业面前的挑战。

相关报道: