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【聚焦科创板】已见79倍发行市盈率，科创板新股定价高不高？三个疑问待解

聚焦科创板专栏（七）

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自2014年A股市场IPO定价实行23倍市盈率限制以来，市场已多年未见基于较高发行市盈率的新股定价。

这一情况已经被科创板和注册制试点改革打破：继华兴源创新股定价41倍市盈率后，睿创微纳、天准科技先后确定了发行价，发行市盈率分别为71倍和52倍（扣非前）。

二是IPO高定价是否是改革的必然结果？

三是怎么看待这种高定价的出现，未来如何应对？

我们结合A股历史运行情况，分别来尝试回答一下。

为什么放开定价管制？

放开IPO定价管制是此次改革的既定内容之一。在改革《实施意见》中有明确表述：“新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定…对新股发行定价不设限制”。这说明，此次改革对于放开定价管制的态度是非常坚决的。

A股历史上有若干次放开IPO定价管制的尝试，其中最具代表性的就是2009年6月新股发行改革放开了定价管制。这次持续了3年多的实践，最终因二级市场持续低迷、舆论职责新股发行速度过快导致股指下跌，没能继续下去，先是2012年新股发行定价有条件管制的老措施被重新拾起，此后于2014年重回发行市盈率管制的老路。

发行市盈率控制在23倍，一时一地解决了新股发行定价过高的问题，但系统性的成本也极其高昂。所有公司均以类似的估值IPO，带来了至少以下问题：

一是价格信号缺失，类如黄金和黑铁同价，使得市场主体短期内无法为好公司“投票”和“称重”，不管公司的个体差异多大、质地优劣与否，从市场拿到的价格（估值）一概相同，配置给黄金的资源少了，配置给黑铁的资源多了，这就弱化了市场的资源配置能力。

二是风险偏好扭曲，一级市场彻底演变为无风险市场，大量市场主体以“买彩票”的心态申购新股，并在新股上市后的连续涨停中演绎泡沫，恶化了供求关系。这导致一级市场越来越不关心企业基本面，二级市场上市初期则几乎全部经历脱离基本面的连续炒作，新股发售和新股上市越来越成为投机博傻的过程。

三是市场主体能力退化，投资者不能有效区分企业质地，发行人没有动力争取更好的价格，中介机构和询价对象的价值发现、风险定价能力严重萎缩。

从事后看，一个有效的市场，应该通过充分的博弈，通过赚钱的奖励和亏损的惩罚，为好企业配置更多资源，为不同风险偏好的资金找到栖身之所，让不同的主体各安其位，从而在发挥市场效率的基础上，更有力地支持实体经济。在价格信号缺失、风险偏好扭曲、主体能力退化的条件下，这个目的很难达到。

实践说明，通过发行市盈率管制的方法，孤立地解决新股发行定价“三高”问题，整个市场的效率会降低，能力会下降，经济和市场总体付出的代价会更大——人们已经逐渐意识到，相比“三高”所体现的成本而言，管制发行价格的成本明显更高。而这就是此次改革要针对的重要问题之一。

所以，此次改革将“新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定”作为明确的改革措施，体现了准确的问题导向，是为经济和市场谋出路、谋发展的重要决定。

首先，人们记忆中的“三高”可能在科创板成为历史，是因为“三高”是特定阶段的特殊现象。

以高市盈率为主要特征的“三高”，对应着以制造业、能源、金融为代表产业的股市发展阶段。市盈率估值法（PE）也相对更适应这些盈利水平和增速较为稳定产业的估值需求。那时，A股市场上也几乎只接受PE。

科创板设立后，符合条件的亏损企业也可以发行上市，此时市盈率估值法就失去了准星。例如我们熟悉的、长年亏损的特斯拉，就没法用PE估值，市场主流的相对估值模型有PS、PB、EV/EBITDAR三种。

在同一公司发展过程的不同阶段，市场也倾向于采用不同的估值方法。例如，早年作为电商平台的亚马逊，通常使用PCF法估值；而作为云计算供应商的亚马逊，在投入期使用EV/EBITDA方法估值，成熟期使用PS估值。

由此可见，尽管PE仍然是主流估值方法，但随着百业千姿的科创企业进入市场，估值方法将不再是PE独大，所谓“三高”也就缺少了基础。

那么，目前尚适用PE估值的科创板新股，到底高不高？

从睿创微纳定价结果看，该定价低于报价平均水平的“四价下限”，说明机构投资者总体认可其估值；低于可比公司高德红外最新静态市盈率126.71倍与大立科技最新静态市盈率86.55倍；位于中信证券投资价值研究报告建议区间16.03元/股-24.04元/股内，位于多数证券公司建议的估值区间。

天准科技定价也低于报价平均水平的“四价下限”，对应静态市盈率高于行业市盈率31.26倍，高于4家可比公司精测电子、机器人、赛腾股份、先导智能平均静态市盈率49.68倍；但未超出预计市值报告和投资价值研究报告的估值区间范围。根据主承销商海通证券出具的投资价值研究报告，公司2019年至2021年营业收入预计为7.75亿元、10.54亿元、13.26亿元，对应增速分别为52.56%、35.98%和25.73%；归母净利润预计分别为1.30亿元、1.90亿元和2.49亿元，对应增速分别为37.61%、46.15%和31.05%。主承销商海通证券出具的投资价值研究报告按照市盈率（P/E）、市销率（P/S）两种估值法估值，确定的参考市值区间为40.21亿元至54.48亿元，对应发行价格区间为20.77元/股至28.14元/股。

由此可见，目前的定价情况，既有低于二级市场平均水平的定价，也有高于二级市场平均水平的定价。不可否认，其中可能存在对科创板新股上市后表现良好的预期，因此机构投资者乐于通过高报价获得筹码，以获得博弈性收益。

那么，这种乐观预期是否将长期存在呢？乐观预期是否有风险呢？市场的约束大概会怎样体现呢？

的确，在2009年6月放开管制后，新股发行市盈率有一路走高的趋势，至2010年末达到高点。特别是随着创业板新板块的开设，由于市场存量资金规模大，而新股供应规模小，短期的供求不平衡，导致发行市盈率攀升明显。具体看来，创业板首批公司南风股份突破70倍发行市盈率，此后鼎汉技术突破80倍发行市盈率，阳普医疗突破100倍发行市盈率。2009年全市场新股发行市盈率平均53倍，2010年提高到59倍。

我们可以明显看出，2011年二季度是新股发行市盈率的分水岭，此后发行市盈率明显下降了一个台阶，由50倍PE上下迅速回落到30倍PE上下——这是因为2011年上半年市场出现了破发潮，总共140余只新股中，有近120只出现破发——市场，特别是一级市场，开始为此前的过度乐观付出代价。

当一级市场通过破发的方式扭转了“新股不败”的预期后，“彩票”终于现出“股票”的原形，市场参与者突然明白：

1.原来新股是可以亏钱的，不能随便买。

2.相对质地较差的公司不应该高价买。

3.这一点是最重要的：短期看，一级市场的高定价可能引发二级市场的进一步炒作，即“一级市场是二级市场的泡沫策源地”；但长期看则是相反，二级市场的形势才决定一级市场定价。

在这场生动的风险教育课过后，我们可以看到，自2011年二季度，证券业协会开始披露行业滚动市盈率数据后，新股发行估值迅速贴紧了相关行业的二级市场估值水平（见橙色线）。并且，更重要的一点变化是——

如果我们把这三年多的实践加一条趋势线（见绿色线）的话，可以明显地看出：在市场的强烈约束下，新股发行市盈率的总体趋势，从60倍一路回归到30倍。

这张图背后实践过程，可以回答本节的问题，即：改革放开新股定价管制，短期可能确实存在乐观预期（叠加新开板块必然存在的新股供小于求问题），但如果保持定力，放手让市场约束发挥作用，长期看，改革并不必然带来高价发行，反而会自动约束高价发行。

当然，发行定价“三高”是一种过头，“破发”也是一种过头。理想的局面是既不高也不低，但这种美好期望与市场短期的随机走势往往存在巨大差距：短期内，市场就是喜欢涨过头或跌过头，不是那么“听话”，但这就是市场的特点，我们应该敬畏和适应它。

需要说明的是，回头看，我们或许可以把握新股定价到底高不高，但是向前看，我们缺乏判断新股定价高低的能力。

但总会有人承担后果。科创板引入了保荐券商“跟投”机制，科创板自律委并建议抽取6类中长线资金对象中10%的账户，实施6个月的网下配售股票锁定期。

也就是说，无论定价高低，都由买者自负。这检验着机构投资者的能力和谨慎，检验着中介机构的声誉和资金实力，也突出了发行人与机构之间的博弈。

总之，会有人埋单的。

同时，也要提醒广大公众投资者，如果您认为科创板新股定价过高，则千万不要参与申购和新股炒作，要把行动和思想统一起来，因为这次真的是买者自负啊！

改革真的是块试金石。资本市场的几类主体都要接受检验，在新股发行定价这个环节，我们要仔细看看下面这份清单：

一是发行人有没有充分披露信息，特别是在“高价发行”中，定价有没有充分的基本面依据，依据是否经得起中长期的检验。谁没有经受住检验，我们就要记住它。

二是询价配售对象有没有理性、审慎报价，有没有为了博取一二级市场价差而吃相太过难看，有没有发挥机构投资者专业、理性、审慎的作用。谁没有经受住检验，我们就要记住它。

三是中介机构有没有认真做好投价报告，为新股定价提供的依据是否有力，有没有从长期视角审慎执业，平衡好赚取保荐发行费用与规避“跟投”风险的关系。谁没有经受住考验，我们就要记住它。

四是投资者有没有清楚意识到“买者自负”的后果，有没有自主决策、自担风险，有没有将新股炒作失败的风险外溢给市场。

在前不久的陆家嘴论坛上，刘鹤副总理再次强调，要“最大限度减少不必要的行政干预，让投资者自主进行价值判断”。坚决放开新股发行定价管制，理性看待改革与高价发行的关系，采取措施便利市场通过价格充分表达意见并杜绝短期化倾向。只要做到这三件事，“出来混，早晚要还的”。

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