地产金融化趋势快速演进

近年来，房地产开发资金逐年增长，防范房地产金融风险被摆在了前所未有的位置。（《中国经济周刊》首席摄影记者肖翊摄）

千方百计筹钱，除了从外部发力，不少开发商直接下场，热衷布局金融领域。万科、万达、绿地集团、华润置地、星河集团、鲁能集团、新华联等先后进入金融业。

天风证券宋雪涛团队预测，随着地产金融相互深化，一些大地产商向综合性金融集团转型。一方面，巨头们收购金融牌照的，参股控股银、证、保、信、基，成立产业基金、并购基金，实现负债多元化；另一方面，巨头们推动房地产的资产证券化不断发展，借助ABS、MBS、CMBS、REITs、类REITs、私募基金等金融平台，实现轻资产、高周转，提高资产流动性。

万达曾一度接近拿到金融全牌照，保险、投资、资管、网络小贷、支付、私募基金等各种业务均有布局。王健林2015年时曾说，“万达金融集团将会是万达未来价值最大的一块。”此后，遭遇滑铁卢的万达将旗下各金融业务先后出手。

今年初，绿城中国耗资超27亿元，从万达手上接过百年人寿保险股份有限公司11.55%的股份，成为后者第一大股东。绿城中国表示，“地产+金融”是公司主动探索的新兴发展模式，将进一步完善绿城中国的金融板块业务。

中国人民银行调查统计司原司长盛松成认为，“房地产企业纷纷进军金融业是希望拿到各种各样的牌照，以方便自己的融资，而获得融资后又可以促进房地产的发展，提高企业的销量及竞争力。”

尽管各大房地产巨头都青睐金融，迄今为止，成功者依然寥寥。

在房企融资渠道有所收紧的情况下，一些激进房企千方百计融资。以“并购王”融创中国（1918.HK）为例，这家房企打起了自家员工的主意，据报道，该公司发行一款“融乐金”的理财产品，预期年化收益率10.5%，面向员工发行，期限一年，目前已经发行超过百期。

根据中原地产研究中心统计，今年4月超过20家标杆房企公布了融资信息，总量接近2600亿元。

个人住房贷款高达25.8万亿元

除了地产企业，个人住房贷款同样规模庞大。

2008—2017年，我国个人住房贷款余额从3万亿元增至21.9万亿元，2018年末又增加17.8%至25.8万亿元。

国际货币基金组织认为，住户部门债务与GDP的比值低于10%时，该国债务的增加将有利于经济增长，比值超过30%时，该国中期经济增长会受到影响，而超过65%会影响到金融稳定。

中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2018》中，提醒要重视住户部门杠杆率。该报告披露，个人住房贷款一直占据我国住户部门债务主体地位。我国住户部门2017年底杠杆率（债务余额/GDP）为49%，低于国际平均水平（62.1%），但高于新兴市场经济体的平均水平（39.8%）。2018年底我国住户部门杠杆率攀升至53.19%。

中农工交建等五大银行2018年年报数据显示，在个人贷款中，个人住房贷款是主力。截至2018年末，工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行个人住房贷款占个人贷款比例分别为81.5%、81.4%、78.9%、78.4%、61.6%。

房地产金融风险集中在哪些领域？

房企的高杠杆模式、炒房客的违规贷款

庞大的资金体量，加上日趋复杂的融资体系，房地产金融之所以被监管部门频繁提及，在于本身蕴藏的风险。

2018年底，央行金融稳定分析小组撰写的《中国金融稳定报告2018》专项分析了房地产金融风险。该报告认为，房地产金融风险集中在三个方面，第一是房地产企业债务率较高，融资方式复杂；第二是居民购房存在违规加杠杆情况，如部分购房者利用短期消费贷款等渠道违规加杠杆；第三是房地产行业风险通过多种方式影响金融体系。

主要风险集中在房企，行业整体负债率近80%

一位不愿具名的研究员对《中国经济周刊》记者分析说：“现在的风险主要集中在房企方面，房企是去杠杆政策以来从未降过杠杆的行业，他们中的一部分人还很乐观，认为会赌赢政策，最后房地产又会被拿来救市。但实际上决定趋势的不是政策，而是房地产时代已过去了。”

《中国经济周刊》记者统计沪深两市135家上市房企显示，它们在2015年、2016年、2017年、2018年的资产负债率分别为76.22%、76.8%、78.72%、79.81%，这4年呈现逐年增长态势，并没有因国内去杠杆的大环境而有所下降。

以2018年年报为例，*ST华业、鲁商置业、中南建设3家的资产负债率分别为98.39%、94.09%、91.69%，位居前三名。万科是负债最高的房企，也是唯一一家负债超过万亿元的房企，2018年底负债总额12929.59亿元，2019年第一季度攀升至13149.77亿元

关于负债问题，有开发商人士对《中国经济周刊》记者解释，房地产行业不同于其他企业，单纯看资产负债率的意义不大，真正反映开发商负债水平的指标是有息负债，也就是要偿还利息的债务。

金融杠杆助力，房企有息负债率越高，净利增长越快？

《中国经济周刊》记者分析国内2018年销售金额最大的5家房地产上市公司（中国恒大、碧桂园、万科、融创中国、保利地产等，以下简称“五大房企”）年报，似乎展示了这么一个规律：龙头企业越敢放杠杆，有息资产负债率越高，净利润增长越快。

2018年，五大房企净利润全部增长，中国恒大同时是年度净利润冠军，达374亿元，亚军碧桂园(2007.HK)达346亿元，万科A（000002.SZ）季军338亿元。保利地产(600048.SH)连续多年20%稳步增长，在2018年净利润达到189亿元。融创中国虽排名第五，但年度净利润也达166亿元。

各企业增速都在20%以上，中国恒大（3333.HK）增长53%，融创中国(1918.HK)增长51%，排在最前列。

从平均时间看，房地产商拿地后的第二年开工建房，第三年形成销售回款，开始贡献利润。2018年的高增长，可能在三四年前就已播下种子。有息资产负债率越高，说明房企对外融资越高，扩张能力也越强。这一点，在五大房企的各项指标中得以体现。如，营收与净利润增速最快的恒大、融创，同时是有息负债率增长最快的企业，而增速相对落后的万科，则保持着最低的有息负债率。

2015—2018年的有息资产负债率超过30%的中国恒大和融创中国，2018年较2015年净利润增长分别是3.56倍和5.03倍。

形成鲜明对照的是恒大与万科。万科在2015年时曾为房地产老大，年度净利润181亿元，比中国恒大当年的105亿元高出79%，是融创中国的5.49倍（融创中国当时只有33亿元）。

可是万科数年来有息资产负债率一直在20%左右，经营杠杆低于中国恒大和融创中国，3年后即2018年净利润被中国恒大反超。

中国恒大2016年底的借款余额5351亿元，是当年净资产的12倍，当时，碧桂园、万科和保利地产都在2倍以下，融创中国也只有4.5倍。

如此高的借款，其中原因之一就是2016年中国恒大加码了拿地及建设速度。当年土地储备总建筑面积增幅约47%、增长了7328万平方米。万科当年土地储备建筑面积新增只有1892万平方米，仅为恒大当年拿地面积的26%。

2016年底，恒大在建工程面积8037万平方米，是万科的两倍有余（万科3622万平方米）。

2018年，恒大全年销售金额比2015年增加27倍，每平方米销售单价增加33%。结果就是净利润队列重排，中国恒大净利润在2018年超越万科，成为行业第一。

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