被妖魔化的对赌协议，不是蜜糖，更不是砒霜
作者：紫衣酱
明星的对赌协议，近来成为各大媒体的关注焦点。这个名词一度被妖魔化，似乎成为阻碍国产影视剧创作的“毒瘤”，但是事实真的如此吗？
对赌协议，指的是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。直译为“估值调整机制”更为准确，对赌其实更像是一种期权的形式，通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。这里的投资人还包括很多普通人，例如上市公司的股民、买了投资机构产品的人等等。既然明星们为了套现加入了这个游戏，就要遵从资本市场的游戏规则，有人因此套现，有人因此被套牢也就再所难免了。
资本自有规则：失意的张国立，得意的冯小刚
同样是收购前临时成立的“壳”公司，同样是被华谊收购，张国立和冯小刚可谓是一个天一个地，冰火两重天。
大多数新闻都是用几个数字就把这两起收购一笔带过了，其实内里门道多，紫衣酱来给你们翻翻具体的交易方案，看完后估计大家会更心疼张老师，真是吃大亏了。
2013年9月，华谊兄弟花2.52亿收购南京弘立星恒文化传播有限公司(以下统称为“弘立星恒”)和南京嘉木文化传播有限公司(以下简称“嘉木文化”)合计持有的浙江常升影视制作有限公司(以下简称“浙江常升”)70%的股权，收购完成后，华谊兄弟持有浙江常升70%的股权。
当时浙江常升的整体估值为3.6亿，收购的对赌协议是，弘立星恒及张国立保证，业绩承诺期限为5年，其中2013年度承诺的净利润目标为浙江常升经审计的税后净利润不低于人民币3000 万元，其余几年的税后净利润目标将在2013年承诺的净利润目标基础上按协议约定比例增长。这个比例x，未曾在公告中公开，但是至少之后的利润要高于每年3000万，所以我们假定第n（n<5）年的利润为3000*（1+x）的（n-1）次 万元。
但是，值得注意的是，张国立老师这边还使用浙江华谊支付其的部分股权转让价款共1.52亿元购买了二级市场上华谊兄弟的股票，并承诺锁定3年。同时，浙江常升是2013年5月突击成立，注册资本为1000万，资产总额为1000万元，负债总额0元的“壳”公司，为啥这么说，因为张国立的工作室实际上是以“北京国立常升”为主体进行运营的，公告中却并未披露其与浙江常升的关系，但交易方案中的竞业协议明确指出收购后5年内浙江常升是张国立方面唯一的电视剧创作主体，被华谊收购后，浙江常升将继续采取独立运作的方式，财务方面每年会与华谊事业部有所协调，包括项目、签单等。
横向对比华谊收购冯小刚和ab、冯绍峰等的收购方案中，这个约定的增长比例n是15%，所以我们这边也用15%来估算一下张国立老师的收购案。
所以这个收购方案总结：张国立老师和其合作伙伴马保华（曾经担任多部张国立主演影片的制片人）
卖出的是一家资产1000万，负债为0的公司的70%的股权；
得到了1亿元现金，价值1.5亿元且有3年锁定期不能卖出的华谊兄弟股票；
付出了5年的电视剧、广告、动画等创作的竞业协议，且保证每年产生的利润为3000、3450、3968、4563、5247万，总计约2亿元。
这整个方案看下来，张国立确实没怎么赚到，而且创作也受到影响， “因为和华谊签了一个对赌协议，我就变得不从容了，拍戏不像以前那样等一个我喜欢的剧本、等一个我喜欢的角色。因为我要做一个讲诚信的人，用什么方式都要把这个钱给人家填上去”。
相比张国立，冯小刚的“壳”公司被华谊收购，其对赌协议从容很多，甚至有“输送利益掏空上市公司”之嫌。为什么这么说呢？还是要从交易方案细节来分析。
2015年11月，华谊兄弟斥资10.5亿元收购美拉传媒70%股权。而这个美拉传媒就是2015年9月突击成立，注册资本为500万元，资产总额只有1.36万元，负债总额为1.91万元，所有者权益为-0.55万元，该公司收购前无历史业绩，无作品，是一家以冯小刚为“IP”卖点、专门为本次收购而匆匆成立的“壳”公司，收购时估值约15亿。
收购方案的业绩承诺：业绩承诺期限为5年。2016年业绩目标为1亿元，自2017年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础 上增长15%。 如果没有完成，则由老股东以现金方式补足。
除了业绩的对赌外，竞业协议方面，对冯小刚的约束也比张国立的小，收购公告中指出，冯小刚与华谊兄弟于2009年9月8日签署了《合作协议》的约定，冯小刚在合作期限内要为华谊拍摄五部电影作品。而在收购时他已经为华谊拍摄了3部，《我不是潘金莲》是第4部。剩余一部电影作品按如下 方式执行：自冯小刚将其作为导演参与的某一部电影项下其享有的收益分红权无偿转让并支付给华谊之日起，即视为冯小刚履行完毕《合作协议》项下最后一部 电影作品的拍摄义务。
翻译一下就是：冯小刚在和华谊拍完《我不是潘金莲》之后还剩一部电影的拍摄合约，这部电影需要冯小刚其作为导演参与的某一部电影项下其享有的收益分红权无偿转让并支付给华谊，剩下的这部电影合约是之前签的，再之后，除了业绩之外，就没有竞业协议方面的约束了。
对赌协议方面，冯小刚方面需要保证5年的业绩承诺为1亿元，1.15亿元，1.32亿元，1.52亿元，1.75亿元，不足的需要冯小刚方面掏现金不足。但是收购时，冯小刚已经套现10.5亿元，算笔账，1+1.15+1.32+1.52+1.75= 6.74亿元，5年内，冯小刚啥也不干，全部现金不足，光套利就赚了3亿，所以这是一笔稳赚不赔的买卖。
2016年上半年，美拉传媒净利润只有3535万元，《我不是潘金莲》上映后，最后票房成绩为4.84亿，虽然没有达到5亿的保底票房预期，但是那已经是耀莱的锅了，和冯小刚的美拉传媒没有关系，冯小刚方面已经提前锁定了《我不是潘金莲》的利润。王中磊曾公开对媒体表示，美拉传媒的2016年的业绩承诺已经完成。
目前，冯小刚的新作《芳华》正在紧张地拍摄制作中，也希望“没有”资金压力的冯导能够继续创作出好的作品。
“名利双收”的模仿者前仆后继 有人栽了有人成了
既然坐着就可以把钱赚了，就有了华谊7.6亿收购ab、冯绍峰等6位艺人的东阳浩瀚70%的股权，其估值约10.8亿；唐德影视7.4亿元收购范冰冰母女的爱美神公司51%的股份，其估值约14.5亿；暴风科技宣布以发行股份和支付现金相结合的方式10.8亿购买吴奇隆刘诗诗夫妇的稻草熊影业60%股权，其估值约18亿。
对于上市公司来说，通过收购在三到五年的时间内可以绑定这些明星IP，让未来数年的价值一次性套现。但对于明星来说，娱乐行业充满了激烈的竞争和巨大的不确定性，很难保证几年内都保持这个成绩，巨大风险的背后，受害者必然是二级市场的股民们，也正因为这样，证监会开始介入，导致部分方案不了了之。
回顾当时的交易方案，这个交易的本质偏向于让不直接持有华谊兄弟股份的艺人，享受和持股艺人一样的投资收益。冯绍峰、李晨、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫与华谊签下对赌协议：保证2015年的净利润要达到9000万元，以后四年按照每年15%上浮，如果完不成对赌，那么明星们就要拿现金来补差价，而且所指的利润不包括明星股东履行《独家演艺经纪合同》给公司下属关联公司带来的利润。按照15%计算，5年的净利润要达到9000万、1.04亿、1.19亿、1.36亿、1.57亿，合计约6.1亿。不过当时的收购华谊也是7.6亿现金一次到位的，这几位明星相当于把5年的收入提前装入了口袋。亏吗?
合约期满后还想绑定这些IP怎么办？继续资本运作，类似的收购再来一轮。对于娱乐明星来说，最重要的是维持自己的市场价值。
资本与创作的失序，能否让对赌协议回归“初心”？
对赌协议的存在，主要作用是限制管理团队不着边际的估值，其实更多是鞭策的作用，也是双方讨价还价的结果。
而去年4月证监会对游戏、影视、互联网金融、VR的跨界定增监管趋严，某些泡沫化严重割韭菜太狠的收购方案是通不过了，但是这不妨碍那些兢兢业业一心想把企业做大做好的明星们，善用资本市场可以达到更好的效果。
比如前段时间媒体误称吴奇隆刘诗诗夫妇的稻草熊影业以1000多万的价格贱卖给阿里影业产业基金，其实是某些媒体误把公司注册资金和估值搞混了，本次资本运作中，阿里影业产业基金是按人民币15亿的估值对稻草熊原注册资本进行了增资，并以资本公积形式对公司的流动资金部分进行了增资，按照所占股份推算，阿里影业产业基金本次增资约为2亿。虽然稻草熊和暴风影视的结合因为证监会的监管告吹了，但是迎来了阿里，一点儿也不亏啊。
也许你要问，这个方案中的对赌协议呢？不好意思，因为阿里影业产业基金的投资是一级市场的资本运作，不像二级市场，所以没有强行规定要对公众公开。如果双方不主动公开，我们是不知道具体对赌协议内容的。但是稻草熊2016年在一线平台播出了《蜀山战纪之剑侠传奇》、《不可能完成的任务》两部电视剧，投资拍摄了《繁星四月》、《醉玲珑》、《蜀山战纪2踏火行歌》等数部影视作品，公司实现税后利润9000万，相较2015年实现了利润接近300%的大幅增长，稻草熊可以算的上是一个很好的投资标的。
根据之前媒体报道，有稻草熊的工作人员透露，实际上稻草熊的大股东是刘诗诗。但在工商资料中，刘小枫的股份才占大头。那就还有一种方式可以解释，这几位私底下可能还有股份代持协议，不过这也是合法的途径，也可不必对大众公开。
同样是人生赢家的还有最近刚刚融资成功的“新三板女王”杨幂。3月23日，完美世界宣布以2.5亿认购嘉行传媒公开发行股份、2.5亿受让现有股东股权，合计获得嘉行传媒10%股权。至此，嘉行传媒估值确认为50亿元，自一年半前翻了178倍。
杨幂及其团队在资本市场运作娴熟。2014年10月，杨幂离开老东家欢瑞世纪，2015年7月套现股票543万元，同月，杨幂与经纪人曾嘉、赵若尧共同创立西藏嘉行四方投资管理合伙企业（有限合伙）（下称西藏嘉行），曾嘉为公司实际控制人，出资占比56.25%。
2015年8月，西藏嘉行启动了新三板借壳。先以每股1.7元的价格，认购新三板化工企业西安同大发行的550万股份，用935万元投资换来西安同大第二大股东的地位，持股比例为34.06%。9月，西藏嘉行又以85万元收购原大股东岳峰持有的50 万股股份，持股升至37.15%，成为西安同大控股股东。
此次完美世界认购的增发股份并非嘉行传媒借壳之后的第一次增发。杨幂团队控股嘉行传媒不到一个月，即发布了股票发行认购公告。随后，上海文广集团旗下的尚世影业出资2.25亿参与增发，以每股78.96元的价格买下285万股，加上此前通过协议转让从嘉行传媒原股东西藏奇幻丰帆投资管理合伙企业获得95万股，总持股占比达到20%。
上海文广大手笔入资嘉行传媒的背后是严格的对赌协议。尚世影业要求，嘉行传媒2015、2016、2017 年度三年累计税后净利润不得低于 3.1 亿元，同时核心艺人不得解除与嘉行传媒的独家演艺代理关系，否则，嘉行传媒需以15%的年收益率回购尚世影业持有的380万股份。
纵然刘恺威和杨幂双方的粉丝可能多有争执，但从上面的资本运作和对赌协议的条约里就可以看出杨幂和刘恺威离婚的代价是极其昂贵的，不但杨幂所持有的股份是夫妻共用财产，嘉行传媒的净利润也主要是靠他俩，甚至要是有人解约，嘉兴传媒还得以15%的年收益率回购尚世影业持有的380万股份。
无论是吴奇隆刘诗诗的稻草熊还是杨幂的嘉行传媒，它们之所以能够在资本市场里混的如鱼得水，是因为在如今这个资金、资源集中涌向优质IP、流量明星的时代，明星工作室具有不容小觑的核心优势，能够快速成为剧集购买方和资本市场的宠儿。明星的话语权越来越大，其在对赌协议的谈判就越有利。
然而不可否认的是，某些明星过度在资本市场上长袖善舞，其现阶段实际产出的作品在年轻观众群体中口碑分化大。通常是演员收获了人气，但是演技备受诟病；作品话题度高、收视率高、票房高，但是口碑低，长此以往也有过度透支的隐忧，找到资本和艺术创作的平衡点，才能更好地拥抱资本市场。