“涨多了必跌，跌多了会涨。”

2018年开年不久，中国股市的运行态势验证了前半句话。此前站上结构性牛市风口的白马股集体大跌，拖累上证综指跌逾500点，回落至3000点关口附近。作为中国股市另一战场的港股同样不容乐观，恒生指数在33000点上方掉到了3万点以下。

后半句能否成行尚待时间验证。对于的中国股市，一边是市场大跌带来的估值优势，另一边则是国际宏观环境的不确定性，它是跌出了性价比、配置机会还是仍处于加速下跌过程，这是目前困扰广大投资者的疑问。

带着这一疑问，第一财经记者近日走访了万家基金公司。在接受采访时，万家基金旗下海外投资部总监郭成东及A股投资基金经理高源分别从困扰市场运行的不确定性因素、估值与盈利对比等角度分析了中国股市的基本面情况，并前瞻了未来几年市场潜在的运行态势及风口机会。

PEG<1显现性价比

第一财经：1月末至今，中国资本市场无论内地还是香港股市，均出现了明显的下滑走势。上证指数重挫500点，坚守3000点；恒生指数回落至3万点附近。怎么看待拖累本轮调整背后的风险事件及进一步发酵的可能性？

郭成东：中国市场目前处于一个过分恐慌的阶段，存在着一些潜在的风险市场情绪悲观的主要原因缘于国际宏观环境、政策等方面发生了明显变化，但上市公司的基本面截至目前并未明显恶化。

第一财经：从价值投资的角度衡量，既然企业基本面没有变差，那中国股市下跌幅度相对可控。截至目前，港股和A股均跌至重要整数关口，前者是3万点关口后者是3000点支撑。如何看待接下来的市况？是触底反弹还是破位加速下跌？

高源：股市任何时候都是有风险的。从价值投资的角度衡量，单纯依据目前上市公司的整体估值和盈利水平，A股市场投资性价比已经显现。

一方面，市场估值跟着利率走，2月至今，我国无风险收益率持续下降，而估值是利率的倒数，利率下降利于股市估值上升。

另一方面，从去年四季度到现在，大概有2～3个季度的时间，企业盈利水平是下降的，但我们对整个中期的经济形势仍然比较乐观，而基于库存周期的中期调整通常持续2～3个季度左右。所以我们预期今年二季度末或者下半年，企业盈利水平或将经历中短期周期的小幅回升。

从估值和盈利两个角度来讲，市场存在向上反弹的动能。最近股市下跌主要缘于市场的悲观情绪，比如对中美贸易摩擦的忧虑，我们将这归于短期扰动因素。短期内，投资者悲观情绪发酵，不排除A股存在进一步下跌的可能。但中长期来看，投资者不用太过悲观。

郭成东：港股目前的市盈率（PE）约为 12倍，处于历史的平均水平，但与全球主要市场相比仍是最低水平。而A股市场龙头上市公司盈利增速远远超越沪深300指数13倍的估值水平。其中，港股市场中的蓝筹股以及A股市场中的大盘股PEG大多小于1的，这是很好的估值保护工具。

市场潜在风口

第一财经：尽管近期市场大幅调整，科技龙头却在逆势走强。在“缺芯事件”后，国内半导体及芯片产业如何突围困境成了全民热议的话题。这是否意味着，今年是配置科技股的好机会？

高源：这取决于未来一段时间市场的风险偏好。假设接下来的市场风险偏好明显改善，半导体等高科技题材可能会远超大市；但如果国内经济环境仍类似于去年偏紧平衡的状况，倘使利率水平再度走高，那么市场投资的主轴可能会重新回到审视企业盈利上。

从产业投资的角度看，过去五年市场对半导体行业的投资热情也是抬升的。这与国家政策引导有关，国家集成电路基金成立，对产业重金投入。中长期来看，在国家政策的大力扶植下，中国半导体产业突破的逻辑肯定是没有错，但是从股票投资的角度来讲，半导体行业的重资产投资属性决定其业绩的短期兑现能力是较差的。整个板块的走势主要取决于市场的风险偏好。比如，假设回到2015年上半年的市场，投资者的情绪、风险偏好都非常强，但是如果放在2016、2017年的市场，市场更看重的是业绩。市场看待一个股票，预期要有30%的增长，财报出来是29%也是低于预期。在一个风险偏好极低的情况下，半导体公司的估值压力就会比较大。

郭成东：科技股行情也有可能会在下半年更好。短期看，半导体公司的财务报表不会特别好看。如果是长期投资，比如持仓在5年以上，那么这些题材是很有盈利希望的。因为中国市场不缺需求、不缺人才、有好的机制，只要给予足够长的时间提升技术，国产进口替代还是很有希望的。

第一财经：2017年，以白马股为代表的蓝筹股结构性行情成了中国股市靓丽的风景线。进入2018年后，大盘蓝筹走势在往另一个方向演绎。这样的弱势行情还会持续多久？是否中小盘今年的机会会更好？

郭成东：2018年香港市场的投资风格，从大的维度讲，是因为经济政策的波动开始增加，估值的提升回归至中速水平，结构化行情将会成为重要的特征。在这样的背景下，大市值股票增速一旦下滑，便会在估值上产生明显反应。

不过，市场对于中盘股的挖掘才刚刚开始。尤其是在港股市场上，还有大批的200亿～500亿区间的好公司没有被卖方分析师的研究所覆盖。截至目前，这些公司中很多的估值水平是个位数，但是上市公司承诺的业绩增速在20%以上，这些公司的PEG基本上在0.5～0.7区间。过去中盘股的股价表现没有大盘股那么明显，所以从边际上来说它可能会有比较大的改善空间。

高源：这得看不同行业的盈利周期和情况。聪明的投资者要找的是周期向上的、增长确定性比较高的，或者处于周期高点，但能维持一段时间的标的。

从风险偏好的角度来讲，未来市场风格可能偏向均衡，去年出现了白马股的行情，但回头看当时家电、白酒、包括消费电子这几个板块彼时确实都处于盈利改善比较明显的阶段。我们认为今年的市场会相对均衡，小股票的机会比去年会稍微大一些，这是因为经过几年的下跌，部分小股票的估值和盈利水平已经可以匹配。而所谓的白马股可能会分化，有的是过去几年处于上升周期，现在仍然有向上空间或者能在景气高点维持一段时间，而有的行业已经过了周期高点的拐点，开始在往下走。

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