一只融资规模只有12亿元的债券发行失败，推翻了中国500强盾安集团的流动性危机多米诺骨牌。

公开数据显示，2013年到2017年，盾安集团的债券融资规模从54.5亿元一路激增至102亿元，并且大量用于置换、偿还银行贷款。其目前存续债券中有55%的资金被用于偿还、置换贷款。

盾安集团流动性危机的背后，是今年以来大量债券发行失败。公开数据显示，截至5月8日，今年以来取消、推迟发行的各类债券累计已经达到304只，包括了公司债、企业债、中票、短融、超短融等各个类型，涉及金额多达1839亿元。

大量债券发行失败源于融资环境的深刻变化。“债券发行难度增加、主要原因是金融去杠杆引发的银行回收资金。”多位业内人士称，加杠杆配向债券、非标的资金都是清理的对象，银行体系资金要回流表内，对配置债券需求下降。

新进落地的资管新规影响也不可小觑。债券虽是标准化产品，不受非标投资限制，但存在资金用途限制，一些高污染、落后产能企业发行的债券，无法满足监管要求。此外，期限错配问题也限制了银行资金投资债券。

发债失败引爆流动性危机

5月9日，盾安集团10亿超短融债券“17盾安SCP008”完成兑付。但信评人士认为，尽管此次短融债券已经完成偿付，但年内盾安集团还有6只短融和中票需要还本付息，总金额达63亿元，市场对这些存量债券仍然比较担忧。

无独有偶，5月7日上市公司凯迪生态的中票“11凯迪MTN1”发生实质性违约，该公司目前还面临逾230亿元的债务待偿还。2018年至今，已有19只债券出现违约，涉及公司包括四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消等，合计金额逾130亿元。

盾安集团表示，此次发生流动性危机的起因是2018年起陆续兑付多期债券，消耗了公司大量自有经营性现金流，且4月23日发行的12亿元超短期融资券未能成功发行，导致出现流动性紧张。殊不料，流动性危机就此引发。

盾安集团的危机，与其融资结构有关。年报数据显示，2013年至2017年，盾安集团发债获得现金54.5亿元、21亿元、60亿元、63亿元、102亿元。而在同期，其银行贷款为41亿元、106亿元、116亿元、166亿元、153亿元。除了2014年外，债券融资规模逐年上升。

但今年一季度，盾安集团银行贷款增长又开始超过发债。报数据显示，截至2018年3月底，盾安集团取得借款57.2亿元，发行债券29亿元，分别比去年同期增加约16.8亿元、4亿元，分别增长约42%、16%，但筹资净现金流却达到—23.7亿元，同比增加13.7亿元，增幅超过1.3倍。

与此同时，今年一季度，盾安集团偿还债务支付现金69.4亿元，同比增加2.5亿元，增幅并不明显。但债券融资增长并不明显的情况下，支付的其他筹资却大幅增加，金额达到16.9亿元，同比增加10.3亿元，达到去年同期的1.6倍左右，在此情况下，发债受阻最终成为压垮骆驼的最后一根稻草。

发债失败引发流动性危机的原因，还不仅仅因为过度依赖发债。过去几年中，盾安集团大量利用债券融资置换、偿还贷款。根据2017年年报披露，盾安集团目前存续的债券有共有11只，涉及规模共计113亿元，资金主要用途均为补充流动资金、归还或置换银行贷款，其中用于还贷的资金，合计高达61亿元，占比超过55%。

数据显示，13盾安集MTN002 、16盾安MTN011、18盾安CP001 、17盾安SCP009四只债券，发行规模16亿元、10亿元、10亿元、8亿元，募集资金全部都用于偿还或置换银行贷款。

“类似这种企业，过去环境宽松时，过度依赖杠杆，通过贷款、债券、非标等各种方式融资，现在发债发不了，主要是经营状况发生变化，市场已经不愿意再投钱了。”华南某股份制银行人士说，债券融资的资金，主要来自银行自营、理财资金、基金、央行四部分，但前三部分实际都主要来自银行，对企业来说，发债虽然成本较低，但却会占用银行额度。达到一定规模时，银行也会控制额度，很多企业债券发行失败就是这个原因。

更重要的是监管政策的变化，不仅直接影响了金融机构资产配置的态度，更改变了资产配置逻辑。

深圳某股份制银行人士告诉第一财经称，债券发行难度增加，主要原因是去杠杆。除了银行直接配置部分，非银机构配置债券的资金也主要来自来自银行。去杠杆引起的非标转标、回表过程中，配置于债券、非标的资金都有回表需求，对债券配置需求下降。

与此同时，近期债券潜在违约风险显著，债券市场风险偏好下降，也导致银行等机构的配置意愿下降。此外，由于理财打破刚兑，银行资金来源受限、成本上升，可用于债券投资资金减少。

“非标也好，债券也好，今年都只会收而不会放，增加额度不可能了。”上述华南股份行人士称，作为债券市场、非标融资主要的资金提供方，在去杠杆的背景下，为了满足监管要求，银行会进行流动性回收。

逾1800亿债券弃发

发债失败的，并非是盾安集团一家。债券发行大面积取消，已经成为市场常态。根据Wind统计数据，截至5月8日，今年以来取消、推迟发行的各类债券，累计已经达到304只，包括了公司债、企业债、中票、短融、超短融等全部类型，涉及金额多达1839亿元，其中仅5月份就达到33只，部分企业还出现了多只债券发行失败。

一旦利率不能满足要求，就会造成债券发行失败。公告显示，1月9日，华联综超取消发行4亿元超短融，原因就是原协商利率区间内认购不足。此外，1月16日，昆明交通产业股份有限公司9亿元中票取消发行，也是因为原协商利率区间内认购不足。

多数企业将发债失败，归因为市场波动。在4月23日的公告中，盾安集团就称，取消发行是因为近期市场波动较大。但问题在于，除了市场波动外，金融机构配置债券需求萎缩，还有更重要的原因？业内人士认为，导致这种情况出现的原因，主要还是在于持续推进金融去杠杆，以及新近落地的资管新规，债券、非标对金融机构资产配置重要性下降，以及资金成本上升等环境的变化，都与此有关。

“债券发行难度增加，违约风险显著上升，主要与去杠杆、非标清理有关。”平安证券首席策略分析师魏伟说，随着去杠杆的推进，凡是杠杆配向债券、非标的资金，都是清理的对象，导致银行体系资金从表外回流表内。尤其是在表外、非标业务方面比较激进的银行，面临着较大的清理压力。而这些银行大规模清理，又会影响到高杠杆扩张企业，导致其融资渠道受阻、资金成本攀升，杠杆最终不可持续而产生风险。

不仅如此， 业内人士还认为，尽管不是近期债券违约的主因，但资管新规的影响也不可小觑。魏伟说，目前资管新规虽然已经落地，但未来还有一些列配套文件出台，对不同机构的具体业务进行规范。在配套细则没有出台之前，金融机构对此类业务的态度，肯定会更加审慎。

上述华南股份制银行人士说，资管新规对非标、债券等业务的影响，主要体现在两方面，一方面，债券虽然是标准化产品，不受非标投资限制，但存在资金用途限制，而一些发债的企业属于一些高污染、落后产能。

根据资管新规规定，资管产品应投向符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域，不得直接、间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域。更为重要的是，资管新规对期限错配也进行了严厉禁止。

另一方面，非标、债券中存在的期限错配，也将受到严厉约束。上述华南股份制银行人士说， 虽然期限错配何时完全禁止现在尚不明确，但最终彻底停止将是必然。预计配套细则出台后，肯定会对不符合监管要求的业务进行整改。“大家现在都非常害怕期限错配，都在考虑，哪些还可以继续错配，哪些坚决不能再做了。”

资管新规对非标融资的限制，则可能是部分企业流动性危机的一个重要原因。2018年4月27日晚，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇局四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”），深刻影响资产管理行业格局和未来发展。按照规定，凡是开放式或使用公允价值法进行计量的资管产品，均难以采购非标资产。

魏伟认为，尽管一些债券违约，不是资管新规引起，但一些高度依赖非标融资的企业，违约事件可能正是因为非标等融资渠道受阻，导致流动性受到影响，最终引发债券等标准化产品违约风险。

民企违约或将高发

“现在的违约、流动性危机，仅仅是一个开始。”魏伟说，过往一段时间，一些企业通过非标、发债做大规模，将告一段落。随着去杠杆的持续推进，一些扩张过快、杠杆使用较多的民营企业，违约事件会继续发生，但具体也要看企业经营状况，不能一概而论。

而这种风险，将以何种将路径和逻辑传导？上述华南股份制银行人士的判断是，随着融资环境的变化，主营业务不突出、盈利能力差，高杠杆高负债的民营企业，将会首当其冲。

盾安集团具有典型性。最近五年来，盾安集团资产规模出现急速扩张。数据显示，2013年底，盾安集团合并总资产为397.6亿元。到了2017年底，已经快速增加到648.8亿元，5年间增加了252亿元，累加增加了60%以上。

与资产规模同步扩张的，还有负债规模。2013年底，盾安集团净资产144.8亿元，按前述总资产计算，负债额约为252.8亿元。到了2017年底，其净资产225亿元，负债达到423.8亿元，同期净资产增加约80亿元，增幅略高于55%；负债则增加了171亿元，增幅接近70%，远高于净资产增长速度。同时，其资产负债率从2013年底的63%左右，上升到2017年底的接近70%。

营业总收入、利润并没有随着资产规模的扩张而快速提升，净利润率反而显著下降。2013年，盾安集团实现营业收入436亿元，净利润12.8亿元。2017年，营业收入586亿元，净利润14.1亿元。5年间营收增长不到35%，净利润更是只增长了约10%，年均增长不到2%，净利润率则从2.95%，下降到约2.4%。

业务收入的增长并未带来丰沛现金流。2013年，盾安集团经营现金流为481亿元，经营现金流为8.1亿元。2017年则为612亿元、16.1亿元。虽然增速可观，但仍难以与收入规模匹配。

经营现金流、效益不彰，与大量投资活动有关。2013年，盾安集团投资现金流出56.7亿元，2017年则增长到75.5亿元。

在此情况下，融资成为现金流主要来源，但渐趋恶化。2013年,盾安集团筹资现金流入111亿元，流出85.8亿元，净额25.6亿元。但到了2017年，其筹资现金流入258.4亿元，支出262亿元,筹资净现金流为—3.93亿元。

“过去过于依赖发债和杠杆，拼命通过发债、非标融资扩张规模。一旦发债失败，流动性就会出问题。”平安证券首席策略分析师魏伟说，类似于盾安集团的企业，在去杠杆、非标转标的进程中，所受影响更大，融资渠道受限，资金成本上升，找不到新的资金，流动性马上就会出问题。

上述华南股份制银行人士亦称，过去同时通过非标、贷款、公开市场大量融资的企业，随着融资环境和自身经营状况的变化，这种高杠杆的游戏今后无法继续，违约风险可能会局部爆发。

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