在金融严监管和资金紧平衡的大背景下，即便是民营大企业，也不免出现流动性问题，债券发行搁浅，债券兑付存在不确定性。

此前业界流传国内500强民企盾安控股集团有限公司（下称“盾安集团”）出现流动性困难，各项有息负债超过450亿元，其5月9日到期的“17盾安SCP008”超短期融资债券可能出现兑付危机。

分析人士指出，2015年以来，盾安集团每年通过借款和发行债券所取得的现金流都高达200亿元甚至更多。一旦出现金融环境收紧，其债务滚动就可能遇到问题。

“2017年以来民营企业的融资环境明显收紧，债券发行量缩减，融资成本抬升。”某信用债分析人士指出。

“不过我们也注意到，当某只债券利空消息出来后，真正超出预期、从AA+评级的价格下跌到AA-的价格的情形其实不多。这一定程度上说明市场对信用债的定价偏高。”北京某公募基金固收副总经理告诉第一财经。

民营500强出现流动性问题

日前，一份网传名为《关于盾安集团债务危机情况的紧急报告》的文件显示，2017年下半年以来，由于防风险去杠杆导致市场资金迅速抽紧，致使较大规模利用债券融资的盾安集团出现了融资难和融资成本提高的流动性危机，牵涉资金缺口百亿元。盾安集团请求政府出面，紧急协调融资机构帮助渡过难关。

5月4日，深交所向盾安集团控股的两家上市公司盾安环境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）下发问询函，了解盾安集团网传的450亿负债情况及对上市公司的影响等。

此前的5月2日，盾安环境、江南化工宣告临时停牌，停牌原因均为盾安集团存在重大不确定性事项，且该事项对公司有重大影响。“由于受宏观金融环境影响，盾安集团债券未如期发行，造成一定的短期流动性问题。”两家上市公司如是称。

5月3日，盾安环境公告，公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）取消发行；此后盾安集团也取消发行2018年度第三期6亿元超短期融资券。

Wind统计显示，截至目前盾安集团存续的债券有“13盾安集MTN1”、“16盾安MTN001”、“17盾安SCP008”等11只，债务规模共113亿元。类别均为超短期融资券、短期融资券和一般中期债券，其中将于2018年到期的债券总额为73亿元，债券到期期限较为集中。

大公国际资信评估认为，盾安集团自有资金紧张，同时融资渠道趋紧，再融资难度较高，短期偿付压力加大。“因此大公决定将盾安集团主体信用等级调整为AA-，评级展望调整为负面。”

Wind统计显示，2017年和2018年第一季度盾安集团的有息债务分别为326亿和343亿元，其中短期部分分别为226亿和241亿元。2017年、2018年第一季度，由于融资环境收紧，筹资现金流出现流出，分别流出3.9亿和2.4亿元。这就是其所称短期流动性问题。

“事实上其资本结构中债务融资过多，而债务融资中短期债务过多，这是问题之所在。”天风证券相关分析人士指出，由于盾安集团长期债务规模已经很大，所以一直以来依赖短期债务的滚动来维持现金流。

事实上，多位信用债基金经理之前便向第一财经表示，今年尤其要重视债券的信用风险。

“2018年金融监管仍然会以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线，部分发债主体的融资可能会受到比较大的负面冲击，目前我们很难看到金融监管政策以及货币政策的放松，银行资产负债表扩张要放缓，整个信用债市场也将继续收缩，市场流动性处于一种比较紧平衡的状态。”上述信用债分析人士表示。

再融资压力加大

近期的风险事件主体主要以民营企业为主，显示出民企再融资的压力相对较大。

相较民企，银行信贷资金更偏好国企。目前，债券市场对于低等级民营债的规避情绪比较重，融资环境恶化会导致流动性风险进一步上升，特别是景气度回落，前期投资过度、资金链紧张的民营发行人可能会受到更大的负面影响。

“一系列的监管措施对非标大加限制，而非标的融资成本更高，一些企业特别是民企借新还旧发生困难，流动性便很容易出现问题。”上述公募基金固收副总经理认为。

2018年4月27日晚，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇局四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”），深刻影响资产管理行业格局和未来发展。

资管新规对非标融资进一步作出要求。按照规定，凡是开放式或使用公允价值法进行计量的资管产品，均难以采购非标资产；而封闭式私募产品虽然起售门槛有所下调，但200人的人数限制依然制约着非标资产的资金来源，未来非标资产仍会出现“价增量缩”的局面。

前述公募基金固收副总经理介绍，此前部分企业负债扩张，短借长用，将资金投入到周期比较长的项目当中，但资产没有办法及时地转化为有效的产出以及现金流。在这一策略之下，企业需要不断地进行债务滚动发行，可能会给企业带来比较大的财务压力。

另外一个风险则来自商誉减值。外延式并购承诺期满后潜在的财务“洗澡”问题，始终是投资圈的一个隐忧。

统计显示，从2013年一季报的1323亿元到2018年一季报的1.23万亿元，A股整体商誉在过去六年内实现了超过8倍的规模增长，年增速高达56%。

同时，从“商誉/净资产”相对规模的角度来看，A股整体同样从2013年初的1.22%不断上升至2018年一季度的5.49%，中小板和创业板更是分别达到了10.97%和18.63%的高位，同期沪深主板仅为3.52%。中小创并购带来商誉的快速增长，由此带来的商誉风险可见一斑。

由于2015年是并购重组的大年，并购的业绩承诺期一般是3年左右，直到2018年和2019年，A股都将面临很大的商誉减值风险。

“A股最早通过外延并购，都是二级市场股票估值比一级市场估值高，到了2015年、2016年再做其实都是后知后觉，高估值并购、低估值增厚业绩，估值再修复到之前的水平，就可以实现股价持续上涨。而好的标的在2013年、2014年基本被筛选干净，因此2015年的外延式并购就出现很多问题。”某公募基金股票基金经理告诉第一财经，对2015年、2016年做过外延并购的公司，研究要付出更多的精力。“尽量回避，除非主营业务的质地特别好。”

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