证监会CDR试点落地 独角兽回A进程提速

困扰科技“独角兽”多年的A股上市门槛限制即将取消。3月30日，国务院同意并发布了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，对创新企业境内IPO、CDR试点设置制度框架，这意味着“海漂”的新经济企业，以及还未完成上市的独角兽，即将有望登陆国内A股市场。

2017年我国独角兽企业达164家总估值6284亿美元

“独角兽”概念最初诞生于2013年，特指数量稀少、发展极快、备受投资者追捧的创业企业。根据科技部下属事业单位最新公布的2017年中国独角兽企业名单，包括蚂蚁金服、滴滴、小米等164家企业入围，总估值高达6284亿美元。

赵锡军：独角兽企业，是在美国市场上提出来，对相对发展比较快，大概10亿左右估值类型的企业评估，它是按照市场估值要求来评估。10亿美金的估值，也不是说纯粹财务标准，只是一个市场的主观评价。

盛希泰：国内互联网企业往往没有盈利，但未来潜力很好。没有机会上市，所以只能一轮轮往下融。从去年2017年来看，很明显，一级市场融资的金额远远大于二级市场。正常情况下，资本市场第一核心职能就是融通资金，集中重点发展产业，这是毫无疑问的。

钱于军：独角兽企业认定100多家，这些企业是未上市的，而且有一定规模，估值也达到一定水平。国内的金融体系要支持独角兽和实体经济，它们代表的实体经济，这一类企业走A股，跟原来比可能在监管方面适当放宽一点。

独角兽企业A股上市存在盈利门槛、股权VIE架构等障碍

小猪短租作为房产服务领域的独家兽，也入围了此次榜单。据联合创始人王连涛介绍，以往这类新经济“独角兽”企业要想在A股上市，存在着盈利门槛、股权VIE架构以及同股不同权等障碍，很多企业不得不放弃，而选择远赴境外上市。

王连涛：以前很多同行的企业，更多选择在美国或者香港上市，主要是因为大部分互联网企业接受的是美元投资，其实没有其它的选择，只能在美国或者香港上市，这是在过去将近20年中国互联网市场一个独特的现象。

一个企业肯定希望，在中国发展，也能在中国上市，能让中国股民直接跟它，有一个资本市场发生买卖的机会，以前是因为制度上、安排上，这样的机会很难实现。

张懿宸：中国一直是以监管层来保护股民的心态，对新兴企业上市比较审慎，有一定道理。但是新的企业，三年业绩等等，事实上很多企业达不到，尤其在互联网年代，更多是流量、市场占有率，形成消费习惯一系列的竞争。如果按以前的标准，很多企业都在国内上不了，所以说是要做必要修改的。

红筹企业回A通道打开:可CDR和IPO二选一

如今A股市场对“独角兽”企业敞开大门。此次证监会的最新政策，从行业范围、业绩和市值等方面圈定了首批试点企业范围，这些试点企业可根据相关规定和自身实际，可以通过选择申请发行股票或存托凭证（DR）两种方式在A股上市。

创新企业境内IPO、CDR试点企业标准

符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

其中：1、已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；

2、尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，

3、营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

赵锡军：现在强调的是资本市场要服务实体经济，特别是创新创业的发展，要鼓励国内优质的企业上市，特别是创新创业能力比较强，有很好发展前景的企业来上市。现在也选择了一些领域，比如像人工智能、生物制药、高科技高端制造行业等等。对于这些创新创业型的企业，特别是现在还不一定有盈利的企业来讲，用传统的财务标准来衡量不太合适。

王连涛：一个非常重大的信号，因为原有中国A股市场，不管是上海市场还是深圳市场，更主要是为传统企业上市做准备，对盈利的要求，对上市的门槛，实际上是适合更传统的企业。这次最重要是政府层面发出一个信号，能让这些本质是在中国，服务于国内市场的企业，真的在国内有上市机会。所谓门槛都会随着市场发展、制度健全，发生新的变化。

从所谓市场上开始出现名单之后，更多人开始关注我们，包括从资本角度上，也包括从政府角度上，关注像我们这样有可能国内上市的企业，我们在企业的发展过程当中会需要什么样的支持，也有很多新的资本开始接触我们，这些都是现在政策层面上，发生的一些变化，对企业一个新的关注点。

BATJ等7家境外企业符合CDR试点要求

根据2000亿元人民币的市值要求，截至目前符合条件的中概股共有6家，分别是阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信。港股仅有腾讯一家符合要求。而在未上市的独角兽名单中，目前估值超过200亿，且符合行业要求的有30家，蚂蚁金服、滴滴出行、新美大、小米、陆金所等企业均名列榜上。

张懿宸：现在小米很可能是第一个案例，在香港和内地同时上市，在国内是以CDR的形式上市。整体中国市场，包括市场监管层的安排，确实是好事，因为这么多年下来，这么多创新型的企业，最后都在海外上市，阿里在美国，腾讯在香港，百度、京东也都是在美国。到今天，资本市场在创新中间，新旧动能转换中间，应该起到它的作用。

全球科技“独角兽”争夺战愈演愈烈

科技革新的浪潮已成为全球股市最重要的投资主题之一，“资本市场拥抱新经济”已经成为全球共识。纳斯达克市场被称为“美国新经济摇篮”，集中了苹果、亚马逊等大市值科技股，香港交易所也在力推同股不同权制度改革，吸引更多“新经济”企业赴港上市。近来中国监管层亦对支持新经济发展频频表态。

张懿宸：美国纳斯达克，有整体市场支撑在后面。美国确实很鼓励创新，整体市场又普遍认同风险自担的氛围，从这个角度来讲，在美国整体形成一个生态，不仅仅是有投资人、投行，还有研究员研究。实际上直到今天，互联网类公司从估值上，去美国大家觉得还是比较好。

香港市场在近一两年内，确实做了很多工作，香港交易所的李小加一直在不遗余力地推，克服了很多障碍，把这件事情做成，从某种意义也起到一定作用，倒逼内地监管层，也要把市场打开，让创新型企业能留在内地。

钱于军：资本市场和交易所，在任何时候都希望吸引本土的优秀企业，然后在此基础上，再吸引亚太区和国际性的优秀企业，A股上海、深圳一直如此。只不过中国是这么多年来，成了优秀企业的净输出，因为香港本土传统的企业很少，现在恒生指数里面，60%70%都是中资优秀企业，尤其国有或者大的民营企业。

A股正拥抱新经济留住下一批“BATJ”

十年间，以百度、阿里巴巴、腾讯、京东(BATJ)为代表的中国互联网高科技企业，远走海外，纷纷与A股市场失之交臂。对中国资本市场而言，支持新一代BATJ企业成长，破除制度障碍、吸纳更多优秀的创新企业在A股上市，已显得十分迫切。此次CDR的推出，将成为境外独角兽企业回A的关键“工具”之一。

盛希泰：中国资本市场A股市场，错过了整整一代互联网，BAT包括J的崛起。过去20年中国发展速度快，最大的成果之一就是这些伟大互联网企业的崛起，中国改革开放一个很伟大的例证，但它们没有在中国上市，中国的老百姓根本没有机会享受带来的成果。所以国内最近推出独角兽在中国上市的举措，是非常有必要的。

汪潮涌：希望互联网红利，新产业的红利能够留在中国，被中国的投资人和股民所分享，不要再重复过去BAT的痛。中国现在有超过250家独角兽公司，哪些能够在国内上，哪些能够在海外上，这是双向选择。符合监管条件的企业，如果创业团队愿意在国内上，那当然最好。我们投的公司，目前大概有十一二家独角兽企业，绝大部分都想在国内上。

钱于军：这时候推出来比两三年前时机更加成熟，在伦敦有GDR，美国的ADR，其实是很成熟的。中国有些条件从国际的角度来说还不太具备，技术上可能需要解决好CDR，跟基础股票之间的转换机制。如果没有融资性质，需要到母国市场先把基础货币做一些收集，才能在这基础上生成CDR，才能到国内卖给有兴趣的投资者。而将来二级市场一定要通过某种意义做市商的安排，这样才有买有卖，有货供应，种种这些技术方面的问题，都有解决方案，中国的监管和业界都在仔细地研讨这些东西。

CDR成为境外上市独角兽回A关键工具

DR是存托凭证的简称，是指在一国证券市场上流通的、代表外国公司股票的可转让凭证，以百度、阿里巴巴、京东为例，在美国上市都是发行美国存托凭证(ADR)的方式。而中国存托凭证CDR，目前被公认为是允许境外上市的中国公司，以及独角兽公司在A股上市的最佳方式，它可以在基本不改变现行法律框架的基础上,使得境外上市公司更便捷、更低成本地回归A股。

钱于军：A股的发展是有空间的，已经在海外上市的，可以通过互融互通。现在和香港市场已经有二级市场的沪港通、深港通，一级市场或者二级市场可以通过CDR，来确保二级市场交易的种类更丰富，而且两边投资人都能在本土市场，买到彼此对方交易所上市的大盘股和优秀企业。交易所之间在吸引一级市场IPO的时候，一定都是冲着好企业去的，在这个意义上，企业在哪儿注册重要，但不是最根本的，因为很多交易市场，都有能力吸引国外非本土市场注册的企业。有了CDR后，其实我们也开始迈出了这么一个很有意义的步骤。

科技股格局面临重塑 价值投资将成主流

市场分析认为，“独角兽”公司回归中国A股，将推动优化上市公司，尤其是科技服务板块的整体质量，同时更有助于整体市场更好地形成价值投资的理念，更加注重公司的内生业绩增长。

钱于军：中国的散户为主的A股投资人怎么适应这种新环境？有更多的选择总是好事，否则投资的都是A50，上证、沪深300，或者其他中小板、创业板，现在会多几类，中国企业在海外上市回来发CDR，同时国外成熟企业，也可以到中国来发CDR的方式，这样A股可供投资的标的更丰富了。

赵锡军：回来的这些企业，确实是好企业，因为它无论在哪个海外市场上市，已经经过一轮筛选，被证明说确实有发展前景，有很好投资价值的这些企业，那它回来给投资者提供一个更好的选择机会，替代一些国内原来比较传统的，投资价值可能空间比较小的企业，优质的上市资源，替代劣质的上市资源，这是符合市场优胜劣汰要求。

钱于军：有一个趋势，在国外几十年资本市场发展里都发生过，逐步公募基金成为主体，散户把钱交给一个专业投资机构，基金也好，专业资产管理公司也好，来把钱汇到一起，整体资产组合，合理的资产配置，不同行业、不同上市公司的配置，甚至有时跨国别。CDR就有一个新的可能性，不出国门用人民币，就能买到海外上市的大蓝筹，包括在海外上市中国优秀的这些新兴企业龙头。

证监会：防范CDR试点过度炒作风险

同时对于CDR可能带来的影响，相当一部分资深投资人和金融专业人士保持谨慎态度。对于散户居多的A股市场，如何在吸引价格波动较大的新经济企业的同时，做好投资者教育和保护，也尤为关键。对此证监会表示，对上市后可能存在过度炒作的市场风险等问题，将严格把关，采取相应措施。

赵锡军：如果企业在海外上市，并不是说是一个竞争能力特别强的企业，投资价值也并不是太大，只是借着一个中概股，或者借着要回归的名义圈钱，就不值得鼓励。所以关键还是要看回来的企业，它的投资价值在哪儿。并不是说在海外上市的企业都有投资价值，当年在纳斯达克上市的企业，每年都有上千家要淘汰掉。

独角兽企业主要是按照美国市场的情况，来对企业有一个估值。在一个相对专业能力比较强，专业机构比较多，专业投资者比较多的市场上面，对企业的估值会更科学更合理，更加专业。但是换到一个市场上面，投资者的专业能力并不是很强，专业估值的水平也不是很高，充满了炒作、投机氛围的市场上面来看，那一个企业的估值，可能除了它的真正竞争性，或者投资价值以外，还搀杂着很多炒作因素在里头。如果是炒概念因素，那估值就带有很大的诱导性或者欺骗性，就很难说这是一个很好的企业。

我们要保护好投资者的利益，特别是中小投资者的利益。怎么样设置一些标准、制度安排，特别是风险的提示等等，这些方面的要求，能够让现在很难认清楚，或者跟风的投资者，能够认识到上市公司投资风险所在，投资价值所在，这是在制度安排设计上面要考虑的。

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