新经济企业IPO大年，A股市场加速改革(6)
2018年是互联网和高科技企业上市的大年，一波国内新经济公司都计划在今年登陆资本市场，包括将高达千亿美元估值的小米，估值千亿元级别的滴滴出行、美团点评、今日头条、陆金所等知名互联网品牌，以及蔚来汽车等快速崛起的人工智能“独角兽”。
然而，由于不满足境内上市的盈利指标等种种要求，他们有可能仍然要选择远走他乡，到境外上市。这意味着在错过了BATJ之后，境内投资者仍将与中国新经济的崛起、高科技企业成长的红利无缘。
今年两会期间，监管者曾表态，就海外上市公司以CDR（中国存托凭证）形式回归A股达成一致。上周五，证监会发言人在答复第一财经相关提问时表示，近期以来证监会已经深入研究借鉴了国外成熟经验，目前仍处于研究论述阶段，时机成熟时证监会会积极推动相关项目落实。
值得注意的是，海外上市企业和科技独角兽回归A股，还面临市场能否承受以及上市制度能否适应的难题。分析人士指出，在不完善制度的前提下就引入海外上市企业，他们的股票将出现爆炒，散户投资者高位接盘后严重亏损，独角兽很可能变成“毒角兽”。
新经济企业回归共识达成
本周四，拥有1亿国内付费用户的视频网站爱奇艺预计将在美国纳斯达克市场上市，募集资金约27亿美元。无独有偶，弹幕视频网站哔哩哔哩于周三在纳斯达克上市，整体募资规模4.83亿美元。
中国政法大学资本金融研究院副院长、网络经济研究中心主任武长海对第一财经表示，“股市真正服务于谁要反思，如果不能发现好的企业，把他们扶植起来，最终受伤的还是投资者。所以要把差的企业淘汰出去，把优质企业及时引进股市。”
第一财经记者多方采访了解到，这些新经济独角兽企业主要的客户和经营主体都在国内，绝大部分更倾向于在境内上市。不过，在现行监管规则下，中国企业从国内赚钱后却向外国投资者分红的局面不可避免。
更引起人顾虑的是，一些新经济海外上市企业的业务涉及国家安全和国家战略，但主要股东又是外国资本，并且必须受到外国证券监管者监督。
所谓独角兽，通常是指有PE/VC投资且估值超过10亿美元，成立不满十年的初创公司。据总部在纽约的数据公司CB Insights统计，截至今年2月底，中国拥有62家独角兽企业，仅次于美国的113家，中国独角兽中又有46%是由BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯和京东）上一波独角兽企业、如今的互联网巨头支持的。
如今，阿里巴巴的市值已经达到5000亿美元（折合人民币约3.2万亿元），股价较2014年9月登陆纽约交易所时翻了一倍。腾讯市值更达到4万亿港元（折合人民币约3.6万亿元），比工商银行和中国石油市值之和还大。
准备启动A股IPO辅导、估值130亿元的英雄互娱董秘苏炜告诉第一财经，“独角兽企业去境外上市有时是比较无奈的选择，因为前期需要很大的投入，成长得很快短期内又无法盈利。但海外对国内企业评估不是特别好，流动性也不强，融资只是倾向头部企业。”
中信资本董事长张懿宸对第一财经表示，“事实上很多新型企业还达不到近三年的盈利等标准，尤其在互联网年代，更多的是靠流量、市场占有率等等形成估值，都不能在国内上市，所以上市标准是有必要做修改的。”
在两会期间，证监会主席刘士余接受采访时表示，在新时代，国内投资者享受不到新经济企业成长成果的遗憾不能在发生了。中央和有关部委对支持资本市场服务新经济达成了高度共识，相关制度落地将超市场预期。
今年年初，有传闻称，证监会将对包括生物科技、云计算、人工智能、高端科技在内4个行业的“独角兽”企业申报IPO提供“即报即审”通道，且盈利条件可能放宽。
周二，从美国纽交所私有化退市的生物医药公司药明康德，申请A股IPO获得通过，成为近年中概股以IPO形式回归的第一例。
3月15日，证监会副主席阎庆民在两会期间表示，将很快推出CDR，来有效解决两地法律管辖差异、跨境监管。CDR将会选择一批新经济或者说独角兽企业，有利于海外已上市、海外退市企业回A股上市。
CDR（Chinese Depository Receipt）全称中国存托凭证，类似美国存托凭证ADR，可以折算成公司股票。这样，注册在境外的中国企业就不需要花费巨大的时间和资金成本改变公司架构，可以直接在境内交易所发行CDR，投资者用人民币就可以买到他们的股份。
独角兽还是“毒角兽”
虽然相关政策制度还有待明确，市场已经等不及了。
今年2月中，受“独角兽”概念刺激，佳都科技、安彩高科、精达股份、合肥城建等股票出现连续涨停，到周一，最高涨幅的个股已经累计涨幅150%。这些概念股要么和蚂蚁金服、小米等独角兽公司有业务上的合作，要么和他们之间存在微弱的投资关系。
两会期间，腾讯CEO马化腾、百度CEO李彦宏、京东CEO刘强东、网易CEO丁磊、搜狗CEO王小川纷纷表示，只要条件允许，都愿意回国上市。
如是金融研究院院长管清友提醒道，对待独角兽回归的热情不宜过度，如果缺乏对市场影响的考量，不顾及现行发审制度、交易制度、投资者结构的顽疾，将给A股市场造成冲击。
“很多独角兽已经过了快速成长期，且境外股市高涨，他们股价已经很高。让中国投资者分享独角兽成长红利的善良愿望很可能适得其反，会一地鸡毛，甚至血流成河。独角兽或成为‘毒角兽’。”他称。
2015年11月，美国纳斯达克“中国传媒第一股”分众传媒借壳七喜控股登陆A股获批后，其股价最高触及62元，市值达到2700多亿元，为其从纳斯达克私有化前市值的10倍。然而，在随后一年多时间里，分众传媒股价跌掉一半，直到今天也还远没有恢复。股票限售解禁后，分众传媒以152亿元减持额荣登2017年A股“减持王”。
另一个例子是巨人网络，它曾是纽约证券交易所上中国民营企业最大的IPO。2014年，巨人网络以28亿美元（约200亿元人民币）价格从纽交所回购股票退市，一年后借壳世纪游轮登陆A股。
公司完成借壳复牌后，股票连拉了20个涨停，市值最高达到1300多亿元。不过，公司股价从去年4月以来一路下跌，较最高点已经腰斩。
最新的案例是借壳江南嘉捷上市的互联网安全软件三六零，借壳消息传出后，上市公司股价连攀18个涨停，目前三六零总市值在3000亿元左右，是2016年从美国退市时的5倍。按重组后今年的预测业绩，三六零市盈率高达300倍。
据瑞银证券估计，如果BATJ四家公司各拿出5%的股份在中国境内发行CDR，将能够融资590亿美元（约合3700多亿元）。这相当于2016年和2017年A股市场IPO融资的总和。
“独角兽问题听起来让人兴奋，但仔细想想没那么简单。中国股市以散户为主，独角兽绿色通道相当于有国家背书，又顶着巨大的品牌光环，散户投资者会不计成本地买入，最后一定会套住一堆散户，机构胜利大逃亡。”上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏对第一财经表示。
南山投资创始合伙人周运南则认为，独角兽不见得一定是洪水猛兽，如果企业足够优质，并且能够及早回归，还是能享受较高的溢价。并且股价爆炒更多是市场自身运行的特点，而不是企业的原因。
两地上市估值差或收敛
独角兽企业一旦回归，如何估值将是一大问题，因为这些企业铺面面临跨市场的难题，不仅跨境内外市场，也跨一二级市场。
在过去两年里，美国股市创新高已经不能拿来当新闻标题。道琼斯工业指数在今年1月触及26616点，较2009年国际金融危机时的最低点上涨了超过300%。不过今年2月初出现剧烈的调整，道指在短短一周内史无前例地暴跌2000点。
曾预言2008年国际金融危机的诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒近日警告称，美国股市高估的水平已经超过1929年美国经济危机前的状态。
但和A股相比，美股也许还存在低估。如果BATJ选择回归境内上市，可能会引起中美市场科技企业估值差的收敛和科技板块估值体系重构。
华南一家券商策略分析师对第一财经表示，“当前A股科技龙头企业很稀缺，股价容易炒作起来，如果大家都回归，新经济标的不再稀缺以后，估值肯定会下调，最多跟A股现在的科技龙头股接近。”
中美两国的股市存在着流动性和投资者结构的巨大差异。如果要预测海外企业回归后两个市场的估值差，可以参考H股的表现。目前有99只同时在A股和港股上市的企业，几乎全部存在A股溢价，其中科技企业中兴通讯A股对港股溢价约40%。
按照恒生沪深港通AH股溢价指数走势，A股比港股估值平均溢价20%左右。另一方面，同时在美国和香港上市的企业由于资金能够自由套利，已经不存在估值差异。这意味着一旦BATJ回归，中美市场科技企业估值差接近AH股价差。
如果是未上市的独角兽企业，还需要考虑一二级市场价格倒挂的可能。近年来，由于PE/VC热，一些处在早期阶段的企业已经在一级市场获得了巨额估值。
浙商创投合伙人杨志龙对第一财经表示，“一级市场机构投资者的研究能力、风险承受能力远远超过二级市场散户投资者，尚未盈利的独角兽企业在一级市场估值还比较稳定，但放到二级市场，可能估值特别高、也可能特别低。”
在一级市场，PE/VC机构往往会和被投企业签署对赌协议，尽管企业一时亏损，但只要能高速成长，就能够继续吸引投资者。但二级市场投资者对企业未必有这样的控制力，实际上，在亏损状态下申请IPO的案例在全球市场并不多见。
去年9月在香港上市的保险科技企业众安在线是在亏损时IPO的，公司预计去年全年亏损5.4亿元，但营业收入可以达到55亿元，公司上市后股价急速冲高，随后持续下跌，目前市值约为1000亿港元。
爱奇艺去年亏损37亿元，不过去年营业收入达到173亿元，还在同比快速增长。在纳斯达克上市的京东至今尚未盈利，公司2014年IPO时营收规模在700亿元。
杨志龙认为，非盈利独角兽企业收入不足，依赖融资来维持经营，如果现金流不稳定、业绩增长不达预期，如果立刻上市可能出现股价上窜下跳。
独角兽企业不少，但“阵亡”独角兽企业的名单更长。一些新经济新模式新概念来得快，去得更快。2015年快速兴起的共享单车行业，在不到两年里便感受到了资本的冰火两重天。今年年初，连估值达到30亿美元的行业龙头ofo小黄车也一度被爆出资金链危机，投资人抛售股权，后续融资不济。
两会期间，全国人大代表、深交所总经理王建军在接受媒体采访时提醒道，尽管新经济意味着新机会，但不意味着所有新经济企业都能成功，投资者一定要注意风险，认真分析、慎之又慎、量力而行，不能一窝蜂跟风炒作。
他还指出，中国现在已经是全球第二大市场，足以容纳新经济企业，其发展对资本市场、投资者和国民经济会带来多赢的局面。境内资本市场应该承担起支持新经济企业的责任，作为中国新经济的主场理所当然。
倒逼资本市场改革
CDR也许能另辟蹊径，但仍要直面A股的历史遗留问题。实际上，上海证券交易所从本世纪初就开始酝酿CDR和两地上市，而至今以此为基础的国际板还只存在人们的记忆中。
在当前我国法律框架下，尚不允许企业同股不同权。但阿里巴巴、百度和京东等美国上市科技企业都有AB股的设计，创始人或者管理团队以同样多的股份，享有更大的投票权。这是一种保护措施，因为新经济企业在快速成长期盈利能力较弱，在公开市场容易遭到恶意收购的攻击。
王建军透露，今年我国股票发行上市制度将迎来重大改革，要一一破除新经济企业在境内难以上市的制度性障碍。制度还在形成过程当中，不久就会向市场公布。
另一大难题是如何评价独角兽的上市资质，借道CDR上市也需要门槛。一家一级市场FA机构负责人告诉记者，如果估值超过10亿元美元就能够上市的话，那可以用很少的资金做一笔股权转让，抬高估值就行了。
对此，阎庆民表示，独角兽企业将由多个部委共同筛选，如工业互联网、人工智能类企业需达到科技部、工信部的技术参数标准。
不过，目前，独角兽企业申请A股IPO还是在现行监管制度下。证监会对IPO申请保持着从严审核的高压态度，新一届发审委否决率高达40%。记者从多方了解到，近期IPO审核还有窗口指导，“近三年扣非净利润不低于1亿元”。
因此，如果能够绕开发审委，直接由相关部委评审决定IPO，有市场人士担忧，这可能会带来监管套利和监管真空。
3月8日，富士康首发获得通过，创下了IPO排队时间最短的历史记录，从披露招股书到过会仅仅用了36天。不过，富士康并不算真正意义的独角兽，公司的真实主体是成立了40多年、净利润100多亿元的成熟制造业企业。
证监会相关人士对第一财经表示，富士康不属于CDR所针对的企业，CDR配套制度还没有正式推出，希望市场不要炒作独角兽概念。
管清友建议，稳步推进独角兽回归，而且必须用全新的发行制度和交易制度，否则没有意义，还会造成投资者严重亏损。
“资本市场原有利益盘根错节、积重难返，改革要考虑难易和利益平衡。因此可以考虑设立第三家交易所，按照注册制和新的交易制度以及交易所企业化来设计，以用增量改革倒逼存量。”他表示。
武长海表示，“独角兽回归还有必要完善法律规章，制定合理科学合适的上市标准，不按制度就无法形成市场预期，对整个市场也是不公平的。”
他认为，A股的散户投资者结构至今没有破解，但不能因此不推动改革。他建议在新三板进行试点，降低投资者资金门槛，吸引独角兽回归，减少对主板的直接影响。
全国股转公司（俗称“新三板”）于2012年成立，过去5年里快速发展，挂牌企业总数达到11600家。新三板已经是一个机构投资者为主、实行注册制的资本市场。万家企业中市值最高的神州优车就是一家非盈利的独角兽企业。
“独角兽不应该是评出来的也不是估出来，而是市场培育出来经过市场检验的，”周运南表示。他认为，独角兽回归不会大批量上马，会先试点几家，具体数目视市场承受能力而定。最终也可能“高高举起，轻轻放下”。
（第一财经实习生王天然对本文亦有贡献）
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编辑：苏蔓薏