基金20年|重阳投资陈心：中小创单边牛市难再现，理性对待“独角兽”(3)

2017年，价值股、白马蓝筹股齐头并进，火热的龙马行情令市场记忆犹新，价值派机构也是王者归来、喜迎丰收。2018年春节前后，正当市场关于“蓝筹泡沫”、“小票见底”的争议不断增多之时，A股盘面迎来上证50走弱和创业板复活的差异化行情。

与此同时，关于新经济、独角兽企业回归的政策暖风频吹，科技和互联网中的龙头公司正处在一轮猛烈的政策红利期中。在此背景下，市场关于风格转换的话题热度经久不衰，独角兽企业的归来利弊何在也成为备受关注的话题。

带着这些问题，第一财经记者日前专访了上海知名价值派老牌私募，重阳投资合伙人、联席首席投资官陈心。在陈心看来，春节后中小创的反弹有其自我修复的内在动因，也有政策方面的外部引导，但风格彻底转换、切换到单边牛市的可能性还是很小。

“以纯粹的’价值’、’成长’之分为公司贴标签的方式将在2018年迎来转变，市场更大概率会演绎一个价值发现的过程。”陈心同时表示，对待大热的独角兽，重阳将会采取十分谨慎的态度。

2018难见中小创单边牛市

Wind数据显示，在3月23日美国对中国打响贸易战、市场受影响出现暴跌之前，市场各大股指表现分化明显。创业板指年初以来累计上涨4.41%，从春节后的2月22日至3月22日上涨了近10%。另一方面，上证50曾在节前的2月6至2月9日下挫约20%，年初至今涨幅不足1%，2月22日至3月22日下跌约2%。

风格变化背后的一个事实是，经历了两年多的震荡行情，大盘蓝筹相较于中小创的估值优势已经有了明显变化。

具体来看，截至2018年3月21日，创业板指数成分股的平均市盈率从2016年初的约70倍降至目前的40倍，中小板指数成分股的平均市盈率从近40倍降低至目前的32倍。另一方面，上证50指数成分平均市盈率则从约10倍升至约13倍。

“市场对于中小创的热情重燃有其自我修复的需要，但演变成如同2010-2014年那样波澜壮阔的中小创牛市，可能性不大。”陈心认为，A股市场正在从过去一两年的“价值重估”向“价值发现”转变，市场系统性的机会不明显，更多还是结构性的机会。

从政策层面来看，在新经济的迎面春风下，利好中小创股票的暖风频吹。例如，原本在今年2月底到期的注册制改革授权获准延长两年至2020年2月29日，证监会近日明确企业在IPO被否决后3年内不得借壳上市。

在陈心看来，政策暖风对中小创的行情确有一定影响，但却依旧不能促成风格转换的局面。“从逻辑上讲，更多公司上市，供给就更多了。关键还是要看公司治理、成长潜力等。”陈心说。

“从市场的资金结构和市场环境来看，过去的市场相对封闭，近些年证券市场三化（市场化、法治化、国际化）不断推进，资金参与主体越发多元。”陈心认为，现在历史环境与过去不甚相同，在目前的环境下，单边的、众人热捧的牛市很难出现。

理性对待“独角兽”

自春节之后，从证监会表态要加大对“新经济”的支持力度，到交易所层面的“铺路搭桥”，再到“360借壳江南嘉捷”、“富士康IPO火速过会”等案例的出现，以及相关一百多家“独角兽名单”的出现，科技股的热情持续被点燃。

同时来自券商方面的消息称，监管层已对券商作出指导，包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内的四个行业若有“独角兽”，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行“即报即审”。此外，近日监管层表态鼓励独角兽企业通过CDR回归A股。

毫无疑问，“独角兽”的回归成为2018年市场的重大议题，科技和互联网中的龙头公司迎来一轮猛烈的政策红利期。对于独角兽企业的回归，陈心认为利弊均很明显，投资者在对待“独角兽”企业时，需持有谨慎态度。

“把这些公司引回来，如果将来纳入到相应指数里，从指数层面可以更加准确地反映经济发展情况。指数和经济相关度会更高，市场波动性也会降低。”陈心认为，从宏观角度看，独角兽企业回归对证券市场的发展确实存在积极作用。

不过陈心也指出，鉴于独角兽企业在海外涨势较好，企业在这个时候回归A股，势必要参照海外的价格。“这时候站在投资者的角度，买入这类公司不一定是合适的时机。”陈心说。

站在重阳的角度，陈心则称将会坚持逆向投资原则，对待独角兽企业将会十分谨慎。“太热的东西还是谨慎碰，我们一定会关注研究公司，但介入的话还需要多看一看。”陈心坦言。

详述“重阳兵法”

作为业界老牌私募，重阳投资备受业界认可与敬重，重阳的投研框架和投资理念也被价值投资者视为“兵法”。

据陈心向记者介绍，重阳的投资理念可以概括为“基于深度价值的逆向投资”。“简单说来，就是在市场不是太看好的时候，以一个相对比较合理的价格买入一家公司。”陈心同时坦言，这样的投资理念说起来容易做起来难，“好价格可能相对显性一点，大家用这些各种不同的估值方法去估。但是好公司其实是挺难回答。究竟有多好？这个涉及到对企业过去和未来前景的一个总体评判。”他说。

记者了解到，为了找寻合适的投资对象，重阳投资有一套自己的投研框架，简称为“三四七八”。“三”指的是，投资要有三种重要的组成部分：创意、论证和跟踪。

所谓“创意”，即是为什么投资这家公司；“论证”是证明投资逻辑是否正确，，具体方法包括实地调研，与业内人士从不同角度验证等；“跟踪”是指买入后紧密关注公司信息，其实也是在持续验证之前的逻辑是否正确。

与“三”直接相关的是“七”，即重阳投资研究员在写投资建议书时会提及七个方面：核心投资逻辑、行业研究、行业前景分析、公司研究、公司竞争优势分析、财务预测与分析、估值及国际对比、期望预期收益率分析。

据了解，重阳投资的研究员通常使用DCF估值做公司估值，分“悲观、中性、乐观”等不同情境进行基于深度研究的概率分配，并综合企业盈利状况和现金流状况计算期望收益率。

“我们内部有一把尺子，只有预期收益率不低于这个标准，才能推荐这只股票。”陈心表示，重阳投资希望找到的公司是“最差情境出现概率比较低、同时在最差情境下预期收益率也是正的”，即“用一个好价格、买一个好公司”。

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