债市反弹，基金经理却在担心什么？

3月9日，成立于2016年的兴银长富一年期定开债基发布清算报告，因持有人数量不满200人发生清盘。今年来，亦有多只定开债基宣布清盘。

由于2016年特别是下半年疑似委外密集发行，这也意味着当下及今后一段时间，恰好是18个月委外定制基金到期的高峰。

同时近日亦有机构反映，产品遭到赎回的机构开始逐渐增多，这一情况在春节前还较为少见。这对近来处于反弹中的债市而言，并不是个好现象。

“这段时间债市处于反弹中，市场在看本轮反弹幅度有多大，反弹后还调不调整。如果委外基金遇到一定的赎回，就会加大未来债市调整的可能性。”北京某公募基金资深债券基金经理徐天（化名）表示。

再现赎回？

1月下旬以来，资金收益率逐步回落，尤其是货币市场利率的回落较为明显；长端利率方面，政策性银行债的收益率回落幅度也较高，10年期国开债从最高的5.13%回落到目前的4.8%附近。

受银监会降低拨备率要求带动，债券市场情绪明显乐观，收益率大幅下行。上周，10年期国债收益率下行1BP至3.83%，10年国开债收益率下行4BP至4.80%。1年与10年国债期限利差持平在57BP，1年与10年国开债期限利差收窄5BP至61BP。

不过，近来向好的债市，背后也是“暗流涌动”。华创证券在近期的研报中表示，近期反映产品遭到赎回的机构开始逐渐增多，这一情况在春节前还较为少见。因为赎回就意味着被动清盘，未来如果这一趋势进一步发展，对债市的负面影响也将不断加大。

2016年公募基金行业最值得记下一笔的便是委外基金的大爆发。当年，新成立的公募基金超过千只，其中疑似委外基金占比超过一半，其规模占比则更高。特别是2016年四季度以来，多只百亿级委外定制基金密集成立，推动年内新基金首发规模突破万亿元大关。

从投资期限来看，委外市场以1年期限的委托资金为主，一般到期会有续期条款；期限还可根据委托人的需求定制，一般还有3个月、6个月及18个月等非标准期限。由于定期开放债券基金有封闭期，不受申购赎回干扰，市场上定开债基18个月品种明显增多。

由于2016年是1年半委外密集发行时点，也就是说，当下及未来一段时间，恰好是18个月委外定制基金到期的高峰。第一财经不完全统计，2016年6月1日至12月31日期间，逾10只18个月定开债基发行。

不过，徐天表示，其所在公司的（委外）客户更多是大行，“最近这段时间要求赎回的倒是不多。”

除了传统的委外业务以外，银行和非银机构也在寻求其他模式方面的合作，例如投顾业务、FOF业务和MOM业务等。一方面，机构希望培养自己的投资研究能力，而不仅仅是将钱委托出去，也要参与到投资交易过程中；另一反面资管新规（征求意见稿）对多层嵌套和投资者适当性管理方面的约束也使得部分机构需要开拓委外以外的其他合作方面。

记者了解到，目前一些机构对于委外的需求仍然很大，但是依旧希望未来能够逐步减少对外部机构的依赖。超过7成的银行认为要加强对于委外业务的过程管理、通过更有效的管理体系进行及时止损、建立有效的白名单机制培养管理人识别筛选能力。

“我这边观察，中小行委外业务基本上停止没有进展，基本是消化存量；大行可能是属于结构调整属性，大行可能会有一些考虑。”徐天说。

不轻松的基金经理们

尽管债市较去年已经大幅好转，但基金经理们并不感到轻松。徐天便告诉第一财经，现在更多还是以“熊市心态来看待市场”。

“我觉得市场还会有调整的过程。严监管下金融供给收缩，如果不是央行对冲，还是去产能因素占据主导。即使没有新政策，也不存在利空落地。减掉供给后，供需关系改变，后期不论新政策如何，供需天平都会发生倾斜。”徐天说。

深圳某公募基金经理称，从年初以来的资产表现上看，各类固收品种的表现差异不大，市场对于后市走势存在分歧也均较为谨慎焦灼。从本次收益率下行的推动因素上来看，此次反弹主要基于年初基本面、通胀有所明朗造成市场对前期的基本面、通胀及流动性预期下修所带来的行情。

“货币政策上，人民币贬值预期得以控制以后，货币政策约束逐步弱化；社会融资成本下滑速度较快，信用派生在逐步收缩；权益市场上地产、周期、消费类包括A50估值调整，创业板结构性上涨，市场逻辑在微妙变化。”他说。

2016年下半年以来，央行减少了PSL的投放。月均投放量保持在540亿左右。但年初以来，央行在1月份和2月份分别投放了720亿和1510亿的PSL，投放量明显加大。

“金融机构业务收缩厉害，如果央行像之前一样对冲，那我的这个想法就不对了。”徐天也和第一财经私下交流时表示。

中金固收也指出，债券的供需压力仍是今年制约市场的一个重要因素。而一季度由于发行量比较低，并不能验证这种压力，需要到二季度，随着国债、地方债和政策性银行债开始密集发行，才能验证这种供需压力对市场形成多大的影响。

上述深圳公募债券基金经理则预期，收益率下修带来2月份市场反弹行情，并非趋势性行情，债市或呈现缓慢筑顶，并伴随监管增量出台可能出现收益率锯齿型反复。2月份以来，权益市场剧烈下跌以后，债券收益率也从高点回落。

“未来整体可能会呈现高位震荡，震荡过程中可能伴随小的波段交易机会。”他也认为，总体趋势上，市场悲观预期已经较为充分，收益率上行空间不大。后市收益率或出现缓慢筑顶，且对长久期价值的确认将会较为漫长。

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