李迅雷：从当今宏观数据推知未来行业盛衰(3)

从资产配置的角度看，尽管这两大行业发展均已过了鼎盛阶段，但还不至于“盛极而衰”，作为支撑经济发展的支柱产业，“大而不能倒”，故不必太担心发生系统性风险。因此，配置这两大行业的龙头企业既符合存量博弈的逻辑，又顺应政策上的“底线思维”。

建筑业：已处在库兹涅茨周期的下行阶段

美国经济学家库兹涅兹认为经济中存在长度为15~25年不等的长期波动。这种波动存在于许多经济活动中，尤其是建筑业表现得特别明显，所以库兹涅茨周期又称为建筑业周期。本人认为，政府的逆周期政策能够实现平滑短周期或中周期的目标，但很难去平滑长周期，因为平滑短中周期的副作用就是杠杆率水平显著上升，若要再去平滑长周期，那就力不从心了。

我国在过去10年中，有过两次非常明显的逆周期政策刺激，一次是2009~2010年的两年4万亿元政策，另一次则是2012中期至2016年中期实施的加杠杆稳增长政策，包括基建投资提速、房地产刺激、PPP加码等。其代价是国企、地方政府和居民的杠杆率水平都大幅上升。

2009年，建筑业增加值的增速创出18.9%的历史新高，到了2016年，建筑业增加值的增速只有6.6%，2017年则降至4.3%；建筑业对GDP的贡献比重也从2004年的7.04%降至2017年的6.7%。尽管这些年来基建投资增速一直接近于20%，但所创造的增加值却在递减，说明投资效率在下降。

关于效率下降问题可以举例说明：截至2017年底，全国铁路营业里程达到12.7万公里，其中高铁2.5万公里，占世界高铁总量的66.3%，是当之无愧的“世界冠军”。不过，与中国高铁、高速公路建设迅猛发展形成反差的是，中国流动人口数量早在2015年开始就出现了回落，今年春运前十七天（交通运输部数据，2月1~17日），全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客11.94亿人次，比去年同期下降2.67%。这似乎是中国春运历史上首次出现的负增长。

无论是房地产投资还是基建投资，从投资区域的分布看，投资重心都开始从中心城市向三四线城市延伸，这与人口流向恰好相反，说明未来的投资回报率不容乐观。通俗地说，好赚钱的项目肯定是先投资的，越到后面，投资收益就越低，规模经济的效应就越差。

由于建筑业对于中国经济而言也是举足轻重的，因此，未来要期望基建投资增速出现大幅回落并不现实。当年日本就是为了抵御经济下行压力，大搞基建，但最终导致基础设施的过剩。房地产行业则不排除投资增速大幅回落的可能，因为房地产行业的市场化程度更高。因此，总体而言，建筑业的未来前景难以乐观。