“逆周期因子”暂隐退，人民币仍有望稳中有升

受“逆周期因子”系数调整影响，人民币在近几个交易日出现了小幅回调，在岸人民币对美元一度回调至6.52一线。

申万宏源宏观首席分析师李慧勇认为，逆周期系数调整不代表汇率政策变化，这一微调显示当局有信心让市场更多地来决定人民币汇率。兴业研究表示，在汇率预期相对均衡、常态化干预已退出的基础上，降低逆周期影响可谓水到渠成。

“需要注意的是，目前只是暂时性削弱了其影响，而并非完全放弃逆周期因子，更不代表央行有意引导人民币贬值。”兴业研究认为，此次调整可能助力近期美元兑人民币阶段性上行，但在基本面变化之前，仍维持全年人民币汇率稳中有升的判断。

申万宏源认为，今年美元指数大概率围绕92震荡，相应美元对人民币汇率波动区间可能在6.3～6.6；中金公司则维持今年底人民币对美元汇率6.28的预测不变。不少机构认为，在双向波动加大的同时，人民币汇率有望在2018年呈现稳中略升的态势。

人民币升值按暂停？

1月9日，“人民银行暂停逆周期因子”的消息在市场流传，受此影响，人民币在岸、离岸汇率也随之迅速走贬。当日，离岸人民币对美元一度突破6.53，在岸人民币对美元收盘价报6.5207，较上一交易日官方收盘价跌251点。

有观点认为，2017年12月中下旬以来，人民币对美元显著走强，央行此时调整逆周期因子系数，更主要在于避免人民币短期过快升值。

人民币对美元此前为何会出现大幅升值？人民银行参事盛松成分析称，人民币汇率不仅相对于美元升值，对欧元、英镑等主要货币均有走强，这背后一方面是中国金融市场利率相对于其他经济体较高，另一方面中央经济工作会议提到保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，提振了市场信心。此外，美元指数下跌也是汇率短期波动的重要原因。

德国商业银行首席中国经济师周浩认为，人民币此轮升值并非中国央行主导。在连续近半个月的升值后，人民币于1月5日开始出现了小幅回调，在岸人民币最高触及6.4760后一度调整至6.52一线。

对于“逆周期因子”的传闻，人民银行9日对第一财经记者回应称，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。

逆周期因子隐退

知名外汇专家韩会师表示，各家报价行将逆周期因子系数调整为0就可以使中间价不再受其影响，令逆周期因子暂停对中间价发挥作用，使人民币汇率定价机制更为透明。

2017年5月，央行为了降低中间价形成过程中的“顺周期性”，在汇率定价模型中引入“逆周期因子”。而人民币对美元中间价2017全年累计上涨6.16%，创下了九年来最大年度涨幅。

申万宏源认为，引入逆周期因子有效打破了人民币单边贬值预期，通过校正外汇市场的顺周期性，基本纠正了2017年上半年人民币对美元升值不足的问题，也带动一篮子汇率回到与中国经济基本面相符的合理水平，逆周期因子的任务已阶段性完成。

在各家报价行将逆周期因子系数调整为0后，人民币中间价定价公式将由“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”重新回到“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”。

对此，申万宏源认为，逆周期系数调整有利于增加人民币对美元的弹性。理论上来说，逆周期因子应该能起到双向稳定作用，但观察2017年逆周期因子运行结果，在人民币升值预期较为强烈时仿佛并没有起到抑制作用。这可能是因为央行主要着力于解决货币政策执行报告中提到的“非对称贬值”问题，相应对升值的调整幅度进行了适度放松。

申万宏源认为，逆周期系数调整不代表汇率政策变化，这一微调显示当局有信心让市场更多地来决定人民币汇率。

事实上，无论是引入还是调整逆周期因子，均不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，促进市场行为更加理性。从这一点来看，一方面说明央行认为当前外汇市场不存在严重的非理性行为，另一方面也说明当前市场预期较为健康。

“需要注意的是，目前只是暂时性削弱了其影响，而并非完全放弃逆周期因子，更不代表央行有意引导人民币贬值。”申万宏源称。

跨境管理的“疏与堵”

与此同时，监管对跨境资金管理有疏有堵。

国家外汇管理局最新数据显示，2017年12月外储增加207亿美元，连续第11个月上升。

交通银行金融研究中心研究专员刘健认为，2018年1月以来，汇率估值因素对外储仍有正向促进作用，欧美等国资产价格上涨也对外储有正向推动作用。总体来看，预计1月跨境资本可能为小幅净流入，资本流动因素对外储的贡献可能为正。短期内，预计外汇储备将维持增长态势。

刘健判断，在人民币汇率稳中有升及双向波动走势背景下，我国跨境资金流动和境内外主体交易行为进一步趋于稳定和平衡。

近期，国家外汇管理局发布了《关于规范银行卡境外大额提取现金交易的通知》，新增了“每人每年（所有卡）提现累积不得超过10万元人民币”的限制，避免了一人多卡规避外管局监管的行为。

此外，2018年伊始，中国人民银行发布了《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》。

人民银行明确规定，凡依法可使用外汇结算的跨境交易，企业都可以使用人民币结算。支持银行以服务实体经济、促进贸易投资便利化为导向，按照现有人民币跨境业务政策创新金融产品，提升金融服务能力，满足市场主体真实、合规的人民币跨境业务需求。

兴业研究认为，人民银行发布这一通知主旨在于扩大人民币跨境业务，是为资本账户开放所做的努力。“央行发文目的是扩大人民币跨境结算，属资本开放布局的一部分；外管局则是为了打补丁、控境外购汇。”

“总体来看，我国资本账户自由兑换的长期目标，以及短期内限流出的跨境审慎监管基调不变，给予2018年人民币汇率相对稳定的基础。”兴业研究称。

波动扩大下或稳中有升

对于“逆周期因子”系数调整，兴业研究认为，此次调整与其预判的中间价定价机制在2018年进一步市场化改革相一致，在汇率预期相对均衡、常态化干预已退出的基础上，降低逆周期影响可谓水到渠成。

对于2018年人民币汇率的走势，市场人士普遍认为，大概率将呈现双向波动加大的态势，不少机构判断称，人民币汇率有望呈现稳中略升的态势。

盛松成近日表示，对人民币汇率全年的初步预测在6.6左右。人民币不会大幅度升值，也不会大幅度贬值。

盛松成认为，七大因素决定人民币在2018年的走势：第一，美元进入加息周期；第二，美元资产有回流需求；第三，美国经济复苏可期；第四，中国经济依然好于大多数国家；第五，中美利差依然较大；第六，中国金融去杠杆不会放松，国内流动性依然较紧；第七，资本不会大量外流。

“前三个因素使人民币不会大幅升值，后四个因素使人民币不会大幅贬值。”盛松成称。

兴业研究认为，此次调整可能助力近期美元对人民币阶段性上行。但在基本面变化之前，仍维持全年人民币汇率稳中有升的判断。此外，直接干预逐渐退位，2018年需密切关注利差与汇率的联动关系。

第一财经注意到，1月10日人民币已重回升势，截至16：30，在岸人民币对美元官方收盘价报6.5179，较上一交易日官方收盘价涨28点，较上一交易日夜盘收盘涨106点；而截至20：40，在岸人民币对美元报6.5058，当日涨幅达148bp。

兴业研究分析称，恢复贬值方向的正常弹性、增加汇率波动，有助于避免套息交易再度转正的情况下重蹈2014年之前的单边行情。汇改窗口期下，市场化供求影响的占比趋势性上升，人民币全年波动区间如期扩大。

中金公司也认为，“逆周期系数”公式调整可能对人民币汇率造成一定扰动，但影响偏向于短期，不会改变中长期人民币升值的趋势。

基本面仍将是支撑

“我们仍然维持今年底人民币对美元汇率6.28的预测不变。政策微调也反映政策当局对于资本开放更加有信心，2018年资本账户有望重启开放节奏。”中金公司表示。

其根据是， 2017年以来，随着中国经济企稳回升，市场对人民币贬值预期减弱，外汇流出压力逐步缓解。2017年全年人民币对美元中间价升值6.2%，在岸价格升值6.7%，离岸价格升值7%。过去几个月外汇占款（变动）由负转正，2017年全年外汇储备增加1,294亿美元。中金认为，2018年人民币汇率基本面有望进一步改善。

“基本面因素改善将进一步支持人民币汇率在2018年走强。我们预计2018年中国经济进一步好转，国内货币政策退出宽松，政策利率和市场利率都将继续上行。”中金公司称。

第一财经记者发现，中美国债利率近日再度出现齐升的现象。截至1月10日，美国10年期国债收益率升至2.59%，创下2016年11月以来新高。中国10年期国债收益率1月10日收盘报3.97%，10年国开债也再度突破5%。

记者注意到，中金公司对未来两年中国经济增长预期相对乐观，近日已将2018和2019年的实际GDP同比增速预测上调至7.0%和6.9%，将2018和2019年CPI预测上调至2.6%和2.8%。

申万宏源宏观团队李慧勇、邱涤凡认为，在当前逆周期因子的任务已阶段性完成的时点，暂停逆周期因子的运行，有利于避免美元波动导致人民币相应波动幅度的不对称问题继续积累。

“我们判断，今年美元指数大概率围绕92震荡，相应美元对人民币汇率波动区间可能在6.3～6.6。”申万宏源称。

此内容为第一财经原创。未经第一财经授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经将追究侵权者的法律责任。

如需获得授权请联系第一财经版权部：021-22002972或021-22002335；banquan@yicai.com。