固收业务监管指标趋于细化，野蛮生长时代结束

始于2017年的资管业务摸底和预期监管，在2018年年初逐渐以正式文件下到各机构。

“最近监管政策特别多。我注意到大概去年3月份也有传过相似传言。与89号文对比后发现，包括100万约定、1%以及50BP等具体的指标都没有发生改变。”上海一位券商资管人士看过网传的302号文配文后表示。

第一财经从接近监管的机构人士了解到，1月4日，某地方证监局向机构下发了《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》(简称“《通知》”)，《通知》与2017年所传内容几乎没有差别。

“现在问题最大的地方存在于券商资管。一些中小券商没有特别完备的制度，尤其是券商投顾存在着前后台不分等问题。”该上海券商资管人士也表示。

细化监管指标

在302文颁发的同时，证监会也发布了302号文的配套文件——《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》，该《通知》在302号文的基础上，对证券公司、基金管理公司及其子公司(以下统称证券基金经营机构)的证券自营、资产管理(含公募与私募基金)、投资顾问等业务参与债券交易作出进一步细化规范。

“近半年多来，券商自营的合规管理在不断加强，可能存在的问题是杠杆略高，目前最大问题还是出现在券商资管上。譬如一些券商投顾前后台并不太怎么区分，这可能会涉及到监管合规方面的问题。”上述沪上券商债券资管人士表示，一些券商资管习惯了野蛮生长，尽管监管进行了摸底但没有太及时调整，因此会存在不符合监管指标的情况。

业内人士指出，相比较而言，由于公募基金设置了较多的风险暴露指标，未来券商投顾业务的趋势将是“公募基金化”。

“基金关于交易对手的白名单、额度管理制度等方面基本都已经完备，89号文对公募基金而言问题不大。对商业银行的影响可能会更大一些。”深圳一家公募基金的固定收益总监便向第一财经表示。

根据最新要求，对偏离价格设置1%(现券)和50BP(回购)的偏离度阈值，一旦偏离需要向风控管理人员出具说明。不过，第一财经也了解到，现券交易中1%的价格偏离非常容易触发，又如在回购中若短期波动较大，也非常容易触发阈值。

北京一位公募基金债券基金经理与记者交流时坦言，这样的要求的确是非常严厉,“一是因为市场快速调整时，估值根本跟不上成交价的变化，二是因为长久期的流动性欠佳的债券本来估值就不太准。”

另一位公募资深债券基金经理则告诉记者，一般而言触发1%的阈值只在个别市场情况下发生，但总体而言，多数情况下并不容易发生。不过，他也坦言，对于回购中超短期波动较大的话，50BP的偏离度阈值的确是较为容易触发。

第一财经了解到，在2017年证监会就向各证监局颁布过《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》，第一财经对比发现，此次证监会发布的302号文配文与2017年相比几乎没有太多改动。

只不过当时要求各证券基金经营机构应当“自查自纠”并在2017年9月30日前完成自查整改。如有债券投资交易系统未完成整改的，可延期至2017年12月31日。

监管落到实处

2013年的债市打黑后，灰色地带交易受到明显限制，代持业务受到较大影响。按照302号文规定，不透明的线下交易和代持业务将受到明显限制。

2016年下半年以来，监管对金融机构加杠杆要求严格，此次对于代持业务及债券交易加杠杆行为的限制，一些中小券商需要在过渡期逐步整改。在业务调整中，存在一定的监管压力。

“302号文主要限制两个事，一是限制代持，二是对杠杆有更严格的限制。实际影响不太好估算，对券商自营影响较大，对理财影响较小。”上述上海券商资管人士坦言。

金融监管的协调和力度都进一步加强。去年11月以来，资管新规征求意见稿、商业银行流动性管理办法新规征求意见稿陆续出台。此次一行三会发文规范债券交易，同此前的系列监管规定目标一致，都是直指金融市场特别是债券市场的降杠杆。

与此同时，第一财经也注意到，从之前更多的预期监管和业务摸底，今年开年后一系列的监管也逐渐落到实处，并且在一些具体化的指标中均做出了规定。

譬如与以往只限制正回购不同，对于逆回购规模的限制，也是此次《通知》的全新规定。

由于不受到质押券种限制、质押率更高，交易对手更宽泛…线下买断式回购和比交易所回购更灵活，因此交易所债券线下买断式回购模式更受到券商中意。

从《通知》的相关要求亦可以看出，监管部门也在吸取国海证券“萝卜章”事件的教训，从进一步规范证券基金经营机构的制度体系、人员管理等方面引导行业健康发展，坚决治理市场乱象，依法全面从严监管。

2016年，国海代持风波在微观层面助推债市大跌，其后不少机构对于对手方的要求提高从而实现了代持行为规范化的第一步。

《通知》规定，不得违规在债券交易场所和系统外开展债券交易(包括现券、回购、远期)，为应对流动性风险且事先向证监会机构部报备的除外。

“根据测算，目前部分城商行和中型券商在回购指标上超标较多，需要在未来一年的缓冲期内逐步降低杠杆。”重阳投资也指出。

“去年的监管思路表表达了希望机构主动去调整不合规的业务，以及开始对一些业务进行的摸底，但是并没有给出具体的监管意见。所以虽然也不同程度上影响到业务的发展，但并没有对超标的业务有明确的限制。今年开始，更多的监管细则文件开始落地，这些文件更明确指出了业务规范的方向，比例和具体指标等。”北京一家券商高管分析称。

债市不容乐观

开年之后接连不断的监管政策，令市场始料未及。

“去年12月份广义基金出现了明显的抄底行为，过去一周债券下跌比较多，对他们的打击可能比较大。”上述沪上券商资管人士告诉记者。

数据显示，与去年11月相比，12月广义基金等交易盘在大幅增持利率债，证金债托管量单月增幅达到历史高位。

业内人士表示，对债市而言，302号文可能进一步增加关键时点非银机构的融资压力，且对各类机构均设置了正逆回购上限，将削弱中小银行的过桥作用。短期内市场仍将面临金融机构去杠杆带来的抛售压力，中长端利率水平仍然易上难下。

即便没有302号文的监管严厉，多位受访人士也指出站在当下时点，债市仍然不容乐观。

深圳某公募固收基金经理指出，债熊虽已持续14个月，但博弈收益率下行依然需要谨慎。从调整时间和幅度上看，本轮债熊已是史上最长的一轮熊市，但博市场的反转依然需要谨慎。目前市场主要考虑的是流动性和监管，但经济基本面依然是一个很重要的驱动因素，2017年名义增速的超预期反弹对利率的上行起到了极其重要的作用。

不过，从历史表现看，1月份的配置行情似乎有一定 的逻辑。一方面，年初利率债的供给相对偏少，另一方面，银行、保险配置盘资金相对充裕，配置意愿较高。这从去年12月的托管数据也看出，交易盘对2018年年初的行情有所期待。

上述深圳公募基金债券基金经理则表示更为关注流动性的影响。

“2018年上半年流动性对市场的冲击依然会较大，市场看不到什么趋势，依然是一个偏熊市的格局，到下半年才可能看到一些转机。”上述深圳公募固收基金经理亦向第一财经坦言，目前来看，2018年基本面是一个慢变量，流动性却是一个快变量。

此内容为第一财经原创。未经第一财经授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经将追究侵权者的法律责任。

如需获得授权请联系第一财经版权部：021-22002972或021-22002335；banquan@yicai.com。