央行调控的实践⑤资本账户开放嵌入汇率改革，活用逆周期因子(2)

最后，汇率市场化改革过程中存在“资本外逃”风险。汇率市场化后，人民币汇率自由浮动，国际国内资产比价能够得到准确的反映，资本可以在全球范围内自由流动与优化配置。而由于中国储蓄率高，可投资资金规模庞大，而可投资的产品种类、数量远少于西方。庞大的资产规模与有限的投资标的之间的矛盾造成了大量投资流动资金剩余。随着货币可兑换性的放开，短期内可能发生“热钱”流出。剧烈的资本流动对我国金融体系、金融市场以及宏观经济的稳健性都提出了挑战。

资本账户开放应嵌入汇率改革设计中

金融自由化的国际经验表明，汇率市场化改革应配套资本项目的有序开放与国内利率市场改革，单一考虑汇率改革易导致内外失衡甚至引发金融危机。

单独推进汇率市场化改革，则汇率的弹性与资本项目的刚性会形成矛盾，导致价格的扭曲与资源错配，进而影响汇率市场化的效率。汇率市场化后，人民币汇率弹性增强，汇率根据市场供求情况自由浮动，将会影响国内外投资品的相对价格，优化资源配置，刺激资金的流入与流出。但在资本项目受限下，资金无法自由跨境流动，价格配给手段失灵，此时人民币汇率无法体现真正的货币供求关系，外汇市场价格出现扭曲，此时的浮动汇率并不能算作真正意义上的浮动汇率。

根据“不可能三角形”原理，经济体的内外均衡是复杂的多维目标体系，单一政策或缺乏配合的政策组合难以实现内外同时均衡，此时需要多种政策与改革的协调配合。

学界关于改革的配合主要有两种观点，一是渐进论，即资本项目开放是经济金融自由化的对外延伸，因此应该遵循国内金融自由化—汇率市场化—资本项目开放的次序，各项改革环环相扣，汇率改革是资本项目开放的前提条件。另一类是综合观，即汇率改革应与资本项目开放协调配合，采取同步推进、整体的、综合性的措施。

考察发达国家与其他新兴市场国家在进行汇率自由化改革与资本项目开放的案例，采取汇率改革与资本项目依次推进模式的国家非常多，但在开放过程中都由于汇率制度与资本流动的不协调爆发过危机（如巴西、墨西哥、印度尼西亚）。资本账户开放而汇率制度刚性会导致资金外流、外汇储备流失而爆发货币危机；汇率自由浮动而资本项目尚未开放会导致资本管制扭曲，资金无法得到优化配置，汇率改革无法真正完成，易出现“黑市交易”、“双轨市场”等。