央行应尽快确定市场化基准利率

日前，美联储宣布加息25个基点，除了加息原因及未来趋势外，中国央行如何应对也为公众所关注。

美联储持续温和加息路径

美联储加息符合市场预期，从利率决议公布到新闻发布会结束的一个半小时内，美元指数从93.83下跌至93.46，美国十年期国债收益率从2.374下降至2.358，三大股指基本保持稳定，市场表现说明联储决议和耶伦的态度都未有任何超预期的紧缩出现。

此前利率期货数据显示市场已经充分消化了此次的加息预期，而此次联储会议的一大看点则是在参众两院公布税改计划之后，联邦公开市场委员会(FOMC)对未来美国经济的预测以及是否会提高加息频率。

与9月相比，FOMC此次对经济的预测更为乐观。2017年实际GDP增速的预测中位数从之前的2.4%上升至2.5%，2018年GDP增速的预测中位数从2.1%大幅上升至2.5%，2019年GDP增速的预测中位数从2.0%上升至2.1%;2017年失业率的预测中值从此前的4.3%下降至4.1%，2018与2019年失业率的预测中值则从4.1%下降至3.9%。

然而，与经济增速和失业率形成鲜明对比的是，FOMC并未对通胀预测作出显著改动，仅小幅提升今年的PCE通胀预期从1.6%至1.7%，而对于明后两年的政策利率点位也维持了此前的判断，即分别加息三次。低通胀在美国经济稳健复苏的背景下一直是一个谜团，恐怕联储自身也未必能完全搞清楚目前低通胀的成因。但从耶伦会后的表态来看，FOMC依然充满信心地认为紧张的劳动力市场将在未来抬升工资增速并进一步传导至通胀，而联储在通胀未达标的情况下渐进加息也是为了预防未来出现通胀过热、急剧加息的局面。

值得注意的是，此次会议中由于通胀低迷而反对加息的FOMC成员增加到了两位，耶伦在最后一次的新闻发布会上也表示，让通胀尽可能达到联储2%的对称目标应是下一届联储主席的优先事项。所以只要低通胀的现象仍然存在，联储温和加息的路径就不会改变。

温和加息不代表联储不会通过其他方式进一步紧缩金融环境。美国经济的稳健复苏毋庸置疑：新增非农就业稳固，劳动参与率上升的同时失业率已突破此前学界估算的自然失业率;金融系统变得更为稳健，由资产价格调整而触发金融危机的可能性在变小;特朗普政府的财政刺激计划虽然在未来经济下行时期会限制财政政策的空间，但从短期来看对经济的影响还是非常正面的。如果说至今美债平坦的收益率曲线部分反映的是市场对于未来美国经济复苏还存在犹豫怀疑的话，那今年联储圆满地完成三次加息“任务”并且此次FOMC大幅上调GDP增速预期则是给出了一个非常积极的信号，我们预期明年市场自身对于风险偏好的修复会使收益率曲线变得更为陡峭。

另一方面，目前长期收益率被压制很大程度上是由于危机后联储量化宽松(QE)政策所产生的价格扭曲，9月开启的“缩表”计划不仅是为了货币政策正常化，也是为了抬升被人为压制的期限溢价以实现收益率曲线的正常化。

总体而言，在较为疲软的通胀预期下，美联储依然会维持温和、渐进的路径;未来更值得关注的是美债收益率曲线正常化，无论这个过程是出于市场自身的风险认知调整，还是由于美联储在退出金融宽松过程中的政策调整。

央行加息概率不高

在美联储公布加息后，央行进行了500亿元人民币的逆回购操作，其中7天期300亿，28天200亿，并且中标利率分别上涨5个基点至2.5%和2.8%。虽然央行提高公开市场操作与MLF利率并不能简单地等同于加息，毕竟目前央行的政策利率依然是存贷款基准利率，但提高金融机构在央行的借贷成本也会逐渐传导至实体经济。

此次央行提高公开市场操作利率与MLF利率的原因主要有三方面：一是维持中美利差，缓解美联储加息所带来的对人民币汇率和资本外流的压力;二是呼应前段时间所颁布的资管新规，重申金融机构去杠杆、严监管的立场;三是随行就市缩短逆回购利率与同业拆借利率之间的利差，消除套利空间。

与今年前两次分别抬高公开市场操作利率、短期借贷便利(SLF)、MLF利率10个基点相比，此次“加息”幅度较小，恐怕也是为了在去杠杆的背景下顾及市场情绪，遵守不发生系统性风险的底线。

因此，比起提高逆回购利率更重要的是，央行应尽快确定价格型的货币政策中介目标，即市场化的基准利率。考虑到监管层对于打破刚性兑付的决心，未来银行理财产品将逐渐转化为净值型产品，这对于银行系统的零售融资来说会是一个不小的打击。考虑到不发生系统性风险的底线思维，未来在金融严监管下，央行会越来越倾向于通过公开市场操作来维持市场流动性，而一个示意货币政策立场的基准利率是必要的。此外，银行系统也需要一个基准利率来确定市场化的存贷款利率以吸收社会储蓄和发放贷款。

同样地，不认为央行未来会提高存贷款的基准利率。一方面，中国现在并无显著的通胀风险，更重要的是，自2015年10月人民银行宣布不再对存款利率设定上限之后，中国的利率管制已基本放开，如果再对存贷款基准利率进行调整的话无异于走利率改革的回头路。自从央行确认SLF为上限之后，中国货币政策的利率走廊已大致建成，或许我们离一个市场化的基准利率并不太远。

(作者系第一财经研究院研究员)