张明：警惕居民杠杆率的过快上升

中国传统文化向来把节俭持家与未雨绸缪作为一种美德。居民部门高储蓄也是长期以来推动中国投资驱动型经济增长的重要基础。然而，过去10多年以来，随着房地产价格的飙升以及借贷消费文化的兴起，中国居民部门杠杆率呈现快速上升的态势。

根据国家金融与发展实验室的数据，截至2014年底，中国全社会杠杆率（国民总负债与GDP的比率）达到236%，其中居民部门、政府部门、金融机构与非金融企业的杠杆率（也即各部门负债与GDP的比率）分别为36%、58%、18%与123%。不难看出，中国居民部门杠杆率显著低于非金融企业杠杆率以及政府部门杠杆率，似乎没有什么可以担心的。然而，从2008年到2014年短短六年间，中国居民部门杠杆率就从18%上升至36%，整整增长了一倍，其增长速度远高于非金融企业与政府部门杠杆率。

更令人担忧的是，随着中国房地产市场在2015年下半年至2017年迎来一波新的上涨，中国居民杠杆率依然呈现快速攀升态势。例如，截至2016年年底，金融机构对居民部门债权存量达到33万亿元，其占当年GDP的比率已经上升至45%。

有一种观点认为，即使中国居民部门杠杆率已经达到45%，但考虑到当前美国与日本的居民部门杠杆率约在70%~80%左右，这意味着中国居民部门依然有进一步加杠杆的空间。然而，用家庭部门负债与GDP相比，仅仅是衡量家庭部门杠杆率的一种方法。我们还可以使用另外两种方法来衡量家庭部门杠杆率，一种是用居民部门负债与居民部门收入之比，另一种是用居民部门负债与居民部门流动性资产（可以用居民存款作为衡量居民流动性资产的狭义指标）之比。

如果用金融机构对居民部门债权存量除以中国居民部门可支配收入，则该比率由2007年的46%一路攀升至2015年的77%。尤其是在2010年至2015年期间，该比率差不多每两年就上升10个百分点。按照这一速度推算，到2017年底，中国居民部门负债与居民部门可支配收入的比率可能将会达到87%左右。鉴于目前美国与日本的居民部门负债与居民可支配收入之比也就在100%上下，因此，如果从负债与收入之比的视角来看，则中国居民部门加杠杆的空间已经不大。

中国居民部门贷款与居民储蓄存款的比率，已经由2007年的25%左右上升至目前的60%以上。而中国的居民部门年度新增贷款与年度新增存款的比率，则由2005~2007年期间的年均50%上升至2014~2016年的97%。2016年更是出现了居民存款增量低于居民贷款增量的现象。换言之，从负债与狭义流动性资产之比来看，中国居民部门继续加杠杆的空间也越来越有限了。