美股屡创新高：与其担忧千禧年泡沫再现，不如关注特朗普和“缩表”

每年9月是苹果公司惯例的年度新品发布会，以往，受此影响，科技巨头的股价往往在发布会当天有75%的概率收跌。更有数据显示，苹果股价在发布会当天平均下跌1.6%。今日（9月13日）开盘之后苹果股价一直下跌，以160.82美元的收盘价收跌，跌幅 0.42%。

不过，作为支撑美股股市的重要科技股龙头，单日下跌并未影响当日美股指数的上涨。美国股市三大主要股指今年以来纷纷刷新历史新高，年初至今，标普500上涨11.51%，道琼斯工业指数上涨11.92%，值得注意的是，衡量新技术行业的纳斯达克指数涨幅远超标普500指数，上涨19.9%，而标普信息科技指数的涨幅也成为标普500指数中表现最好的一个板块，超过金融股。

对美股本轮牛市的顶点议论从未停歇，且以科技股估值过高为主的质疑声不断，有观点表示，特朗普上台后的一系列表现，已经逐渐削弱了其原本为经济和股市带来的支撑和信心，避险情绪不断上升，更有观点猜测，此轮上涨或是2000年互联网泡沫时期的二次复制，引发广泛讨论。

千禧年互联网泡沫重现?

近年来，美国股市延续上涨趋势，其中，美国五大科技巨头FAAMG(即Facebook、Amazon、Apple、Microsoft、Google)，总市值已经突破3万亿美元，超越2016年全球第五大经济体英国全年GDP(2.86万亿美元)。

7月底，世界电商巨头亚马逊市值首次突破5000亿美元，成为由苹果、谷歌母公司Alphabet以及微软组成的“5000亿俱乐部”的第四位成员。与此同时，包括阿里巴巴、腾讯、京东在内等中概股亦“高歌猛进”，不断刷新历史新高。

纽约时间9月12日，三大股指再创收盘纪录新高。其中，标准普尔500指数上涨8.37点，报2496.48点，涨幅为0.34%;道琼斯工业平均指数单日上涨61.49点，报22118.86点，涨幅为0.28%，辉瑞制药(PFE.N)和高盛集团(GS.N)贡献最大涨幅。纳斯达克综合指数上涨22.02点，收盘报6454.28点，涨幅为0.34%。

市场逐渐传出怀疑的声音，千禧年互联网泡沫破裂的场景依旧历历在目，这一轮科技牛市是否为2000年的互联网泡沫重现?如若“此涨非彼涨”，背后竟还有哪些因素成为主要推手支撑着市场信心呢?

高盛在2017年6月发出的研究报告中提示了科技股下行风险，美银美林于7月发布的环球基金经理调查结果显示，68%的基金经理认为科技股现在估值太高，12%直接指出存在泡沫迹象，部分基金经理正在逐步减持，平均持仓约减少9%。

渣打银行(中国)财富管理部投资策略总监王昕杰对第一财经记者表示，在目前的经济环境下美股估值仍属合理。美国上市企业二季度预期将实现10%的盈利增长，与全年盈利增速预期保持一致。当下科技股的基本面和本世纪初亦是截然不同情况。“2000 年科技股上涨的基础来自于对未来的美好梦想，现如今FAAMG的市盈率并不像当年那样虚高，财报也显示盈利都在持续增长，且增长幅度较高。”

国金证券也在研报中指出，本世纪初互联网泡沫最狂热的时期，纳斯达克指数平均PE高达58倍，道指和标普500的平均PE也分别高达25倍和29倍。因此，从泡沫的角度看，即使美股当前存在一定的高估，但高估情况相比历史极端情形，仍然存在一定差距。

王昕杰还表示，与以往不同的是，当下大型科技公司持有较多现金，因此扣除现金后再计算，市盈率可能会回归到更合理的水平，因此面对百倍估值不用过度慌张。此外，特朗普一直强调海外业务收入要回流美国本土，期间或迎来税务减免的窗口期(实际上这样税务减免在奥巴马任期发生过一次)。

“如果税务调整，科技公司海外销售的大笔现金将流回美国账户，从而投入开辟新生、并购、发放股息、回购股票等市值投资和财务运作中，进一步提升股价。”王昕杰进一步补充，因此从多方面来看，对科技股的支撑都是“实打实”的，与千禧年的泡沫有所不同。

除“特朗普交易”外，“缩表”或为最大不确定性

去年以来，美股的上涨与特朗普当选有着千丝万缕的关系。实际上，“特朗普行情”最初指向多为上涨行情，其对于减税、加强基础设施投资和增加军费等诸多施政纲领的承诺，在美国经济和股市中引起浪潮，多头大军更是备足“弹药”铆劲而上。

美国财长Steven Mnuchin表示，年底前将完成税改的发言是促使美股上涨的主要动力之一。然而，随着特朗普政府医改、税改等政策落地的不断延后，以及受到其喜在社交媒体中发布个人言论的“小癖好”等影响，市场当前对“特朗普交易”定价正逐渐减弱。

国金证券分析师边泉水在研报中称，特朗普对弗吉尼亚州夏洛茨维尔游行事件的表态进一步引发白宫内阁的人事动荡，引发美股、黄金和美债价格调整，市场甚至已经开始为“特朗普交易”进行负面定价。然而，当有关政策顺利通过国会时，“特朗普交易”可能卷土重来。

富国银行投资研究所资深全球股市策略师Scott Wren指出，眼下市场内依旧存在热情和对利润的追逐，今年下半年，美股会遇到很多不利因素。投资者把赌注押在了美国总统特朗普的税改上，而税改“充其量”可能是发生在2018年的事情了。如果税改失败，则无法获得财政推力，投资者或担忧2019年会出现经济衰退。罗素投资的客户投资策略主管Mark Eibel也同意Wren的观点。Eibel认为，直至税改被付诸实践之前，流动性将继续处于低位，而且美股会面临下行风险。

高盛首席美股策略师David Kostin对市场却依旧持有信心，并于近日在一份客户报告中称，当下的投资者情绪摇摆不定，徘徊于怀疑和乐观之间，特别是散户投资者，然而其认为低波动性、高估值、美联储收紧政策、债券收益率下跌和政治不确定性等原因并不足以致使美股大跌。

在众多影响美国股票市场的因素中，经济增长始终是最重要的因素，标普 500 指数同比 增速与美国经济增速表现出极强的相关性，只有在极少数时间段才会出现背离。经济增长代表着总需求的扩张，企业收入会随着总需 求的扩张相应同步增长，在其他因素变化不大的前提下，企业的盈利增速也会同步回升， 股票市场会提前反应这种变化。

从美国企业的基本面看，盈利改善的进程仍在继续，但“缩表”给美国企业盈利增长带来不确定性。长江证券分析师刘启元认为，“缩表”可能会使美国长期利率水平趋势性上升，并抬高企业债收益率和增加企业利息支出。

“缩表”带来的另一个影响是美国个人利息支出增加，这会削弱私人部门消费支出扩张的能力，并带来美国经济走弱的预期。目前美国工 业产出因采掘行业的改善而仍在继续回升，企业盈利仍然在因此继续改善。

1980 年以来，美国的加息周期和股市估值水平呈现出显著的负相关，主要的原因便是持续的加息及加息预期会压缩私营部门的消费和投资，经济增长预期放缓。因此，在连续 的加息周期里，股市估值通常会出现下跌或大幅的下跌。

但也有少数加息周期，当打破持续的加息预期时，私营部门的投资和消费并不会受到显著的抑制，尤其是当加息本身不是以妨碍股市上涨为前提时，股市会获得一个隐性的下跌保护期权，因此投机者会进 一步推高股市的泡沫化程度。这在历史上发生过两次，一次是“黑色星期五”下跌之前 的股市暴涨，一次是“互联网泡沫”破裂之前。

刘启元表示，“缩表”是影响美股能否继续上涨的重要因素。“缩表”相当于持续的升息，而 “缩表”计划已经公布，一旦开始执行可能不会轻易做出调整，因此“缩表” 是比升息更为缺乏灵活性的紧缩政策，这可能是美股未来面临的最大不确定性。

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