胡伟俊：美国的“老周期”，中国的“新周期”

最近一段时间，新周期在中国资本市场上讨论得如火如荼。有趣的是，与此同时，美国市场热议的却是，这一轮周期是不是已经快到尽头了。是的，美国本轮的经济扩张从2009年6月开始，马上就要100个月了。美国国民经济研究局(NBER)的数据显示，自1854年以来，仅有两轮上行周期超过这一次。一次是发生在上世纪60年代的肯尼迪和约翰逊担任总统期间，那一轮上行周期持续了106个月。另一次发生在上世纪90年代，持续了120个月。

本文的主题并非要讨论这一轮周期究竟是早晨七八点钟的太阳，还是已经日薄西山。读者很容易看出，上面说的新周期老周期，并不是一回事情。美国的经济周期很容易描述。虽然NBER负责确定周期长度的10位专家，个个是经济学大教授。但就算是一个小学生，也可以根据下图中的失业率来确定每轮周期的长度，最后的结果和NBER的专家不会有很大差别。但在中国这边，有多少经济学家，就有多少经济周期。笔者自问无法对中国的周期下一个为大家所共同接受的定义，更没法找出一个小学生也能分辨的标准。所以，讨论周期是新还是老，不是本文的目的所在。

笔者更有兴趣讨论经济周期这个话题，并且探讨其与中国经济的关系。原因在于，经济周期发源于西方的语境，应用到中国今天发展加转轨的背景，固然有其启发性，但也有相当大的局限性，值得仔细讨论。

谈周期，首先要区分趋势和波动。美国经济的最大特点，在于它的增长率趋势，从长期来看是相当稳定的。过去100多年里，基本围绕3%的中枢波动。不过本世纪以来，这个中枢慢慢降到了2%。所谓周期，简单地说就是增长率偏离这个中枢。为什么会偏离这个中枢?主要是三个原因。

第一个原因，也就是最常见的，是企业投资的波动。经济周期是一个现代经济现象，因为工业社会之前，企业投资并不是经济中一个重要的驱动因素。1776年出版的《国富论》，其中并不讨论经济周期。但进入工业社会之后，企业投资的波动使得经济出现周期，也出现对经济周期的研究。

美联储成立之后，企业资本开支的周期，慢慢变成了美联储的政策周期。当美联储看到失业率升高到一定水平，就会放松货币政策，但一段时间后通胀也开始上升，等通胀升高到一定水平，美联储又会开始收紧货币政策。可以说，二战之后美国经济每一次的上行周期，除了2008年金融危机，都是被美联储的紧缩货币所扼杀的。

对于这种经济周期，不论是经济学界还是中央银行，都积累了丰富的经验。1994到1995年，美联储在格林斯潘的领导下，成功地实现了货币紧缩的软着陆，从而成就了美国历史上最长的经济扩张。到了本世纪初的时候，经济学界的共识是，经济周期的问题已经被解决了。当然，我们都知道接下来发生了什么。这就牵涉经济周期的第二个原因，金融冲击。

1929年到1933年的大萧条，以及2008年的大衰退，都不是由于企业投资的变化，而是由于金融体系的崩溃。两次衰退相望超过70年，可见金融危机并不常见。所以主流的经济周期理论并不包含金融部门，而所谓金融周期，直到2008年危机之后，才在学界和业界得到更多的重视。指出金融体系存在内在不稳定性的明斯基，直到死后才爆得大名。美联储主席耶伦更是在今年6月大胆预言，在“我们的有生之年”，美国将不会再次发生金融危机。

在美国历史上，金融危机的爆发的确非常罕见，所以每次都对经济学研究产生极其深远的影响。原因在于金融危机所导致的衰退，比起由于企业投资造成的衰退，复苏的时间要长很多。而在现代民主政治下，选民很难忍受政府在衰退面前长期无所作为。为了论证政府干预的合理性，凯恩斯主义在20世纪30年代大萧条后应运而生。

简单地说，古典学派和凯恩斯主义都同意供需始终应该是平衡的。但古典学派认为供给决定需求，而供给是经济的生产能力决定的，所以政府做不了什么。而凯恩斯主义认为恰恰相反，是需求决定了供给，所以，当需求不足的时候，政府就应该介入。战后凯恩斯主义的兴起，与其说是因为其理论有多精巧，倒不如说它迎合了大政府的时代精神。但无论如何，政府的刺激政策都不能解决长期的结构性问题，这就牵涉到经济周期的第三个原因，技术冲击。

在20世纪另一位伟大的经济学家熊彼特看来，经济周期就像波浪一样，就像19世纪的钢铁和铁路，20世纪的电力和化工，以及最近的信息革命。这种技术的冲击，对人类社会的影响，比金融冲击的影响更加深远。比如信息革命，它不仅深刻地改变了人类的生活和生产方式，而且使得发达国家贫富差距的扩大，而这又导致全球民粹政治的兴起。在这个意义上，社会科学，包括经济学、社会学、政治学，都是互相联系的，本质上都是在书写历史。

在熊彼特看来，经济发展本质在于技术发展的浪潮。面对未知的技术进步，当然有人悲观，有人乐观。这些对立的观点，在近年出版的《美国增长的起落》和《第二次机器革命》这两本书中分别有所体现。有趣的是，虽然熊彼特和凯恩斯彼此敌对，但他们的理论合在一起却构成了一个闭环。熊彼特解释了需求冲击从何处来，而凯恩斯解释了需求冲击发生后会怎样。

需要指出的是，这里所说的技术冲击是广义的，并不限于科学技术。比如，1973年赎罪日战争之后，石油输出国组织(OPEC)宣布石油禁运，油价从不到3美元跳升至12美元，这就是一个负向的技术冲击。高油价使得西方被迫减少能源消耗，调整生产结构，从而出现了滞胀的现象。而二十一世纪以来的全球化浪潮，由于把发展中国家的数亿劳动力纳入了全球化的分工体系，可以说是一次正向的技术冲击。

这种技术冲击一旦发生，就会对经济学理论产生巨大的影响。传统凯恩斯主义的基础是菲利普斯曲线，也就是通胀和失业之间存在此消彼长的关系。而上世纪70年代的滞胀，出现了通胀和失业同时上升的现象，构成对传统凯恩斯主义的致命一击。之后新凯恩斯主义兴起，对传统凯恩斯主义进行了一系列的修正，但仍然认为菲利普斯曲线是存在的，而这也是过去几十年中央银行的政策基础。近年来美联储之所以急于退出量化宽松政策，正是因为担心失业率下降之后，通胀就将开始上升。

但是，这几年来全球宏观领域最重要的现象，就是通胀率长期低于预期。一种可能的解释是，全球化和自动化降低了工人的议价能力。即使劳动力市场已经非常紧张，但工资依然很难上涨。这也是为什么越来越多人认为，菲利普斯曲线已死。这对于宏观经济学和中央银行的政策实践，都提出了新的挑战。假以时日，宏观经济学必将再一次发生巨变。

上面就是笔者对于西方语境下经济周期的一些理解。在这里，笔者更愿意强调理论背后的驱动原因和时代背景，而非具体的一些波动规律，比如坊间常说的基钦周期、朱格拉周期或者康波等。原因在于，第一，这些规律都是在20世纪30年代之前总结出来的，第二都是发生在没有中央银行的时代，第三是都是发生在技术前沿的国家，而非中国这样的赶超型国家。因此，这些规律的历史意义要远大于现实意义，并不适合直接套用到中国现实。

源于西方的周期理论，对中国现实当然有借鉴意义。例如，这两年大宗商品价格的快速上涨，很多人担心上游盈利的上升，将导致下游盈利相应的下降。这种类似零和博弈的看法，从经济周期的角度看就不一定正确。原因在于，成本上升固然会影响下游企业的毛利率，但下游企业整体的盈利状况，还受到产能利用率的影响。当需求旺盛的时候，产能利用率也会上升，从而部分抵消成本上升的影响。

从下图就可以看出，当美国经济处于上升周期，产能利用率也在上升。很多人奇怪为什么去产能的情况下，经济增长反而在上升。其实，因果关系应该是，房地产和出口的需求，带动了整个经济的复苏，产能利用率上升，从而抵消了上游去产能的负面影响。虽然去产能让蛋糕的分配更向上游倾斜，但下游拿到的蛋糕仍然可能比原来的大。但另一方面，也不能根据产能利用率的改善，来预判周期的走势。原因很简单，产能利用率不是周期的驱动因素，它就是周期本身。周期的趋势，关键还是其背后的驱动因素，比如出口和房地产的景气度。

在应用西方周期理论的同时，也不能忘了中国的特殊之处。

首先，周期的本质是围绕趋势的波动。美国经济存在明显的经济周期，原因在于过去100年里，它的增长存在一个3%左右的中枢。但是，中国经济并不存在一个很明确的增长中枢。的确，中国经济在20世纪80年代，90年代和21世纪第一个10年出现过三次经济增长的上行。但这三次都不像是围绕着趋势的波动，而更像是趋势本身发生了变化。而影响趋势变化的因素，更多的是自上而下的制度变化。例如80年代是对内改革，对外开放;90年代是社会主义市场经济;而21世纪第一个10年是全球化和城市化。

第二，中国经济当然也存在波动。其中房地产的作用，要远远大于其他国家。这既因为房地产投资本身体量的巨大，也因为土地和房产是重要的融资抵押品。一个简单的观察是，如果房地产好，中国经济就不会太差，比如2013年和过去两年。如果房地产不好，中国经济也不会太好，比如2012年和2014年。而且，中国的房地产周期要远远短于其他国家，因为中国房地产政策的变化速度非常快。一言以蔽之，谈中国经济的波动，很难离开房地产。

第三，中国是一个赶超型的国家，而不是一个处于技术前沿的国家。如果美国的瓶颈是技术进步的速度，中国的瓶颈是学习的速度，而且这种赶超的速度在行业之间是不一样的。所以，中国不同产业间的差距会很大，产业周期和宏观周期差异可以很明显。比如2014~2015年，宏观的数字不好看，传统产业遇到许多困难，但不少新兴产业仍然欣欣向荣。话说回来，也很难仅从微观上一些产业的向好，就推断宏观层面的增长趋势发生了改变。

第四，中国作为全世界最大的出口国，以及除石油外最大的大宗商品生产国，受国际因素影响的程度，要远远大于美国经济。2008年之后中国经济的下行，受到外围因素的影响很大，包括2008~2009年的美国金融危机，2010~2012年的欧债危机以及2014~2015年的新兴市场危机。而今年以来不错的表现，也受到了全球经济复苏的带动。美国仍然是全球最大的经济体，所以讨论中国的“新周期”，也不能忘了美国的“老周期”。

现在看来，中国本轮房地产周期，应该已经走到了秋天。但微观层面的产业升级消费升级，将仍然是一个长期的趋势。美国这一轮上行周期，已经垂垂老矣，但目前也看不到结束的迹象。如果要考虑中国未来十年的经济前景，那么趋势远远比周期重要。而目前讨论趋势的改变，似乎言之尚早。(胡伟俊系麦格理集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

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