M2与社融背离真相：企业与居民存款下降(2)

M2常常被看作货币政策与市场流动性松紧的指标，M2增速下行意味着信贷政策收缩和流动性紧张，隔夜拆借市场利率上行也是对流动性短缺的一个反映。M2与社融趋势的背离是市场参与者自由选择的结果，由于银行存款利息较低，大量企业与居民均选择以货币基金的形式储蓄，故银行存款来源不足，其派生贷款的能力也会出现下降，再加上金融监管，理财与同业业务也在降温。那么如何理解这种结构性转变?笔者认为，只要短期内稳得住，那么长期而言，这是一种积极信号。

银行间接融资是全社会债务积累的主要渠道，我国M2/GDP之所以成为世界之最，就是因为我国是典型的主银行金融结构，这点与日本类似。

在这样的结构下，伴随着经济增长的自然是信贷膨胀和债务积累。随着资本生产效率下降，当技术革新和企业利润遇到瓶颈时，随之而来的就是去杠杆问题。

历史经验表明，如果没有明显的正向冲击，去杠杆必然伴随着经济增速下行，甚至是资产泡沫破裂和金融危机。所以，M2下行，信贷下行，直接融资当中的股票融资上行有利于缓解经济的债务负担。但是，这是一种理想状况，从社会融资的结构变化来看，我国的情况与理想状态有差异。如上所述，M2与社融的剪刀差暂时是由表外融资(边际上体现为信托和非承兑汇票)上升和企业与居民存款下降导致的，企业股票与债券融资实际上是持续下降的。这一方面会导致流动性状况更加紧张，另一方面杠杆还会持续上升。

去年三季度以来金融去杠杆的节奏明显加快，但从债务总量与结构的数据来看，我们之前描述的杠杆大挪移九大任务——政府移居民、传统移新兴、国内移国外、商行移投行、影子移标准、平台移央行、财政移货币、地方移中央、国企移民企的完成状况是不尽如人意的。实体部门中的整体杠杆在2015年开始下降，居民部门杠杆上升到了接近50%的水平，最严重的企业部门杠杆不降反升，其中国企杠杆的上升是主要原因。实体部门的债务对应着金融部门的资产，所以考察金融部门内部的资产负债结构就能知道实体是如何加杠杆的。

从去年三季度加强金融去杠杆以来，去年下半年的金融杠杆有下降趋势，但今年上半年又开始上升，其中银行类金融机构的杠杆受到监管的影响延续了下降的态势，但广义基金和证券公司的杠杆在上升，也就是广义基金和证券公司在继续扩表，这就与上述的M2与社会融资总量剪刀差扩大的现象对应起来了，即金融部门内部的结构性变化是解释这种分叉的主要原因。